中国宏观经济分析与预测报告(2014年第一季度)分报告四：非常规货币政策：理论和实践(范志勇、赵勇)中国宏观经济分析与预测报告(2014年第一季度)分报告四：非常规货币政策：理论和实践(范志勇、赵勇).pdfVIP

? 非常规货币政策：理论和实践 范志勇 赵勇 摘要：美国金融危机后，非常规货币政策的运用成为宏观经济政策调控中的重要特征。 本文主要就非常规货币政策的理论基础、政策实践以及金融市场在货币政策运用中的作用进 行分析，在此基础上，本文结合中美两国的现实实践，分析了美国非常规货币政策实施对中 国宏观经济的影响，并进一步在美国非常规货币政策行将退出的背景下给出了相应的政策建 议。 关键词：非常规货币政策 金融危机 溢出效应 一、引言 2007 年以来，从次贷危机初露端倪，雷曼公司破产，到金融危机和欧洲主权债务危机 全面爆发，主要发达国家为应对不断恶化的金融危机也在不断调整应对危机的货币政策。当 货币政策实践全面转向所谓的“非常规货币”政策时，政策当局和经济学家也在对危机之前货 币政策理论乃至最近 40 年宏观经济学发展所形成的“新共识”进行深入反思和激烈的争论， 例如 Blanchard(2008)、Krugman(2009)、Lucas(2009)和 Cochrane(2009)等等。这些争论部分 已经取得相对一致的意见，部分仍在激烈讨论中，必将对货币政策理论和未来的货币政策实 践产生重要影响。 中国的改革开放一直遵循市场经济方向，在货币政策理论和实践中，例如货币政策目标、 货币政策工具等等也较多地借鉴西方国家的经验和教训。近期发达国家货币政策理论的新发 展必然对中国货币理论的研究和政策实践产生影响。然而国内目前关于非常规货币政策的研 究主要集中在对美、日等国具体货币政策实践和非常规货币政策传导渠道的定性介绍以及对 非常规货币政策实施及其退出可能对中国经济产生影响的分析。相反，这些研究对金融危机 以来发达国家货币政策理论自身的反思和发展关注不够，对中国货币政策研究可能产生的影 响也关注不够。为了弥补现有研究的不足，本文试图梳理金融危机前后发达国家货币政策理 论的变化，考察这些变化??能对中国货币政策理论和实践产生的影响，为中国货币政策实践 提供借鉴。 下文分为以下几个部分：第二节总结危机之前货币政策理论的基础，即货币政策理论“新 共识”；第二节介绍“新共识”理论假设的前提及其批判；第三节介绍包含金融市场的货币政 策的新进展；在最后一部分，我们结合中美两国的具体实践，分析了美国非常规货币政策的 国际溢出效应。 二、危机前货币政策的理论基础——货币政策理论“新共识” 相对微观经济学，宏观经济理论的发展历来充满了争议、批判以及否定之否定。随着新 古典宏观经济学和新凯恩斯主义宏观经济学这两大流派的争论和各国中央银行货币政策的 实践，在上世纪90年代至美国次贷危机之前的一时间内，宏观经济学以及货币政策指导理论 一度出现相互融合的趋势。这些日趋一致的观点被称为宏观经济学中的新共识(New Consensus in Macroeconomics)，这一融合趋势不仅得到了许多学者，还有中央银行家的认同， ? 1 ? 并对各国货币政策实践产生了重要影响。①可以说，危机之前主要发达国家的“常规货币政策” 正是建立在经济和货币政策理论“新共识”的基础之上的。 (一)宏观经济学和货币政策理论“新共识” 宏观经济学中的新共识又可以分为纯理论层面的共识和货币政策两个层面。在宏观经济 理论方面，主要的共识包括长期内货币中性、预期对政策的敏感性和由名义和实际粘性导致 的短期内通货膨胀与失业之间的替代关系等等。这些共识被一些经济学家称为“新新古典综 合”(New Neo-Classical Synthesis)或者“新凯恩斯主义方法”(New Keynesian approach)，参见 Clarida, Gali和Gertler (1999)和Woodford (2003)。Woodford(2009)将理论层面的新共识总结为 五个方面：(1)宏观经济理论应该以跨期一般均衡模型为基础；(2)定量政策分析应该以经过 计量检验的结构模型为基础；(3)预期应被当作内生变量，并在政策分析中考虑到政策本身 对预