中国股票市场_高送转_现象研究_李心丹.pdfVIP

《管理世界》(月刊) 2014年第11期 中国股票市场“高送转”现象研究* □李心丹 俞红海 陆 蓉 徐龙炳 摘要：中国上市公司热衷于采用“高送转”这种股票股利的分配方式。虽然“高送转”对 公司基本面及投资者利益没有任何改变，但投资者却偏好投资于“高送转”的股票，这是理性 金融理论所无法解释的。基于行为金融学分析框架，我们认为这一现象背后的机制是投资 者认为低价股票较“便宜”、容易上涨，管理者通过“高送转”来迎合投资者这一名义股价幻 觉，并实现其自身利益。本文从“高送转”动机、行为特征和后果三方面展开论证，发现低股 价股票溢价程度越高，上市公司越倾向于通过“高送转”来降低股价，并且送转的比例也越 高；投资者账户数据说明“高送转”主要迎合了个人投资者非理性需求；“高送转”后公司绩效 及股票超额收益显著下降，进一步说明追逐“高送转”股票的投资是非理性的。此外，我们从 上市公司增发和大股东减持角度揭示了“高送转”是管理者及其利益相关者的利益实现路径 和方式。 关键词：高送转 名义股价幻觉 管理者迎合 一、引言 在上市公司股利分配过程中，不同于国外公司重现金分红，中国公司更热衷于股票股利 ① 的分配方式，尤其是高比例送股、转增股 （以下简称“高送转”）；而投资者也偏好对“高送转” 股票的投机炒作，甚至每年年报集中公布时产生专门的“高送转行情”。所谓“高送转”，是指 上市公司大比例送红股或大比例以资本公积金转增股票，如每10股送10股，每10股转增10 股，或每10股送5股转增5股等。“高送转”后出现的最显著变化是股票价格大幅下降，投资者 持有的股票数量相应增加。然而上海证券交易所研究报告（2012）明确指出，“高送转”实质 是股东权益的内部结构调整，公司的基本面并没有变化，“高送转”带给投资者的只是虚假繁 ② 荣 。类似地，中国证监会也在2012年4月5 日的会议上专门指出，“高送转”实质上是股东权 益的内部结构调整，对净资产收益率没有影响，同时公司价值和投资者利益也并未发生任何 改变。在投资者理性框架下，股票送转不会对投资者利益产生影响，因而不应该产生所谓 “高送转”行情。现实中投资者为何追逐“高送转”的股票？中国上市公司管理者为何青睐 “高送转”？“高送转”背后是否有其特殊的利益链条？ 行为金融学为我们理解中国股票市场独特的“高送转”现象提供了基本思路。中国股票 市场以个人投资者为主，而个人投资者由于知识、能力等限制，非理性投资行为非常普遍（李 心丹等，2002；谭松涛等，2006）。尽管“高送转”过程中公司价值和投资者利益并未发生实质 ③ 性改变，但股票价格这一外在形式的变化 可能引起投资者非理性需求。对存在非理性偏好 ④ 的投资者而言，“高送转”后名义股价变低，他们认为股票变得“便宜”，愿意为进行“高送转” 的股票支付高于其内在价值的溢价（Weld 等（2009）将这种对低股价股票的非理性偏好称为 投资者“价格幻觉（PriceIllusion）”）。管理者了解并“迎合”了投资者的这种非理性需求。