矿期货铜市深度剖析.docVIP

矿期货铜市深度分析：2011年铜市的价格底线 一 中国精铜生产中进口铜精矿依存度下降 2010年2-12月中国矿产精铜量（即国产与进口铜精矿生产的精铜量）稳定在22-26万吨之间，但利用进口铜精矿冶炼精铜的比重，或称为“精铜生产中进口铜精矿依存度”，却从2月的70%降至12月的58%，11月更低至50%。这说明国内矿产铜（即国产铜精矿生产的精铜）产量的增加抵补了进口矿产铜（即进口铜精矿生产的精铜）产量的减少。 类似的情况也发生在2006年。当年中国矿产精铜量稳定在16-19万吨之间，但进口铜精矿依存度也是前高后低，从1月份的74.1%降至12月份的60.7%。 图1 2010年，中国精铜生产中进口铜精矿依存度大幅下降 数据来源：Metalchina，五矿期货研究部 截取2002年以来的年度数据进行比较发现，国产铜精矿（含铜量）产量与铜精矿进口量基本上逐年增长，且存在强正相关性，相关系数达0.94；除了2006??和2010年之外，铜精矿进口量增速均在国产铜精矿（含铜量）产量增速之上。这说明在过去大部分时间里，中国铜精矿需求强劲，进口量大。 图2 国产铜精矿(含铜量)产量与铜精矿进口量逐年增长，但存在“互挤”现象 数据来源：Metalchina 但进一步研究发现，国产铜精矿（含铜量）产量增速与铜精矿进口量增速存在较强负相关性，相关系数-0.62。这说明，当国产铜精矿（含铜量）产量增长加快时，铜精矿进口增速减慢，反之亦然。这暗示，国产铜精矿（含铜量）产量对铜精矿进口具有一定的“挤出效应”，二者出现同步增长或减少的情况较少。笔者认为，经济学上市场这只“无形的手”在调节着铜精矿的供应量。而这只“无形的手”除了矿山生产能力和冶炼厂冶炼能力两个生产力因素外，还包括了铜精矿TC和铜价两个价格因素。 对比伦铜季度均价与铜精矿TC之间的关系发现，2005年-2010年间，铜精矿TC大体上呈下降趋势，并且与铜价存在较强的负相关性，相关系数-0.68。这种负相关性与我们对铜精矿TC与铜价关系的先验认识相吻合。 图3 铜价与铜精矿TC负相关，但2011年出现例外 数据来源：CRU，五矿期货研究部 从图3可以看出，2006年铜精矿TC从2005年的高位回落——2005年下半年TC为113美元/吨，2006年下半年降为60美元/吨。而2010年下半年，铜精矿TC从2009年下半年的50美元/吨进一步降至39.5美元/吨。这期间均伴随着铜价的冲高与高位盘整。 笔者认为，铜精矿TC的下降直接导致依赖进口铜精矿为原料的冶炼厂减产甚至停产，而铜价冲高则刺激国内矿山开足马力运转，拥有矿山的国内冶炼企业更可以在铜价的上涨中获取丰厚的精铜销售利润。这一定程度上解释了2006年与2010年铜精矿进口依存度下降以及铜精矿进口增速放缓的原因。 二 伦铜强劲令中国进口铜精矿冶炼精铜亏损扩大，料抑制铜精矿进口 2011年2月铜陵有色与必和必拓敲定的2011年上半年铜精矿TC/RC提高至72美元/吨和7.2美分/磅，较2010年上涨54.8%。此前，印度铜冶炼厂要求将2011年TC/RC提高70%，而日本最大的铜冶炼厂泛太平洋铜业公司1 月下旬与南美矿商达成的2011 年度TC/RC 跳涨72%至80 美元/8 美分。 从铜陵有色及中国周边国家冶炼厂所要求和达成的TC/RC较去年大幅上涨的情况可以看出：铜精矿供应可能并非如市场预期的紧缺。甚至连铜精矿进口大国——中国在2010年12月也出现铜精矿出口21.7吨的情况，打破前七个月铜精矿零出口的局面。从图3可以看到，2011年铜精矿TC跳涨的背景是伦铜的创纪录新高，这与我们常识相悖。一个可能的解释是，当前铜价高企并非由需求推动，铜价其实处于虚高状态，矿产商因而愿意并能够支付较高的TC/RC给冶炼厂。 下表是根据目前国际铜精矿的定价模式，在考虑2010年铜精矿年度TC，伦铜价格，人民币兑美元市场汇率的情况下（未考虑海运费，2010年铜精矿年度TC=46.5美元/吨），模拟计算得到的国内冶炼厂以进口铜精矿生产精铜的精铜价格。 表1 当TC=46.5美元/吨时，模拟计算得到的以进口铜精矿生产精铜的精铜价格 数据来源：五矿期货研究部 可见，当2010年1月-4月中旬伦铜价格在7500-8000运行时，对应计算得到的沪铜价格在58740-62659之间，均价60699。而此时市场沪铜现货实际均价约59579，也就是计算均价高出实际均价1120。但该阶段铜市以跨市正套为主，也就是说该阶段市场普遍认为沪铜价格过高，因而进行买伦铜抛沪铜的套利操作。 图4 2010年1-4月铜跨市套利以正套为主，暗示该阶段沪铜价格过高 数据来源：五矿期货研究部 当2010年12月初伦铜跃升至9000上方运行后，对应计算得到的沪铜均价75354，而沪铜现货