4中国贵金属交易市场进展系列[交易模式介绍].docVIP

——论中国贵金属交易市场发展系列之四 概述： 中国的贵金属交易市场，目前仍处在野蛮生长，粗放经营的阶段，绝大多数电子交易市场只重视市场开发、营销宣传。而海内外成熟完善的交易所，其核心竞争力体现在风控、清算、交易模式与规则设计、交易系统、现货交割体系、投资者保护等方面。 其中，交易模式和交易系统，是现阶段贵金属行业的焦点：目前行业主流模式——“分散式柜台交易”(做市商模式之变种)将被清理整顿，行业亟需新模式和新方向——既要符合监管政策要求，合规经营;又要满足会员业务发展的需要。我以为，采用混合制的多种交易模式，配合自主研发的模块化交易系统，将能使交易所灵活应对监管政策和市场的变化，建立起核心优势，最终在竞争中胜出。 混合制已是主流 全球范围内，交易所主流的交易模式(价格确定机制)有两类：一是竞价模式(委托驱动)，投资者的买卖委托进行直接配对交易，主要是电子连续竞价的交易模式;二是询价模式(报价驱动)，做市商提供报价，与投资者直接交易。 竞价和询价各有优劣，从历史延革来看，发达国家的交易所多从柜台交易发展而来，做市商起了至关重要的作用，目前多有保留;而新兴市场国家借助后发优势，多采用集合竞价和连续竞价的电子交易方式。从全球范围看，电子委托驱动由于速度快、成本低、透明度高等优势，已成为全球交易所主要交易模式。 表一：主要交易模式优点 交易模式优点与适用连续竞价适合流动性好的产品、中小投资者，价格透明度高做市商保证交易的即时性和市场流动性，适合风险厌恶者，交易成本较高协商定价适合机构投资者、大宗交易，不透明，对市场价格冲击小 自1990年代以来，随着金融市场的不断发展，投资者群体和投资策略的多样性和复杂化，融合多种交易模式的混合制交易模式越来越成为行业的主流。通过吸引不同的流动性提供者的相互竞争，使得不同流动性的产品采用最佳的价格确定机制，从而满足各类市场主体的多样化需求。 表二：全球主要交易所交易模式 交易所交易模式CME电子委托驱动与公开喊价ICE电子委托驱动纽约泛欧电子委托驱动与报价驱动纳斯达克电子委托驱动与报价驱动德意志交易所电子委托驱动与报价驱动上海证券交易所电子委托驱动 当前行业模式 最近几年，以天津贵金属交易所为代表的、基于做市商模式的贵金属现货及现货延期交易在国内发展的非常迅猛。津贵所2012年和2013年的白银交易额都已超过3万亿人民币，目前是仅次于上期所的中国第二大白银交易所。其兴起的原因在于这一交易模式填补了现有期货及现货交易的空白——上期所和上金所的交易时间不连续，上金所单一的场内竞价撮合，流动性不足。但更重要的原因是交易模式的创新——场外询价的做市商模式，其产品迎合了中小散户的投资和投机需求，同时其会员单位有着较高的风险回报率，市场份额得以迅猛扩张。 因此，照搬津贵模式的各类交易中心和交易市场不断涌现，在经历国家“清理整顿各类交易场所”部际联席会议近两年多的整顿工作后，除了天津和云南未过验收，已过验收省份，获得省级政府批复的各类从事白银等贵金属交易的交易市场已有上百家，基本上都是照搬津贵模式。 但随着贵金属现货交易市场的进一步发展，津贵模式的一些弊端也逐渐显示出来，主要有： 1、基准价格的弊端 由于产品的基准价格直接是从国际市场(Bloomberg)拿报价，无法做到交易所应有的最本质的“价格发现”功能，难以服务于实体经济和现货交割，很难被监管层认可。 同时部分投资者始终对做市商报价心存疑虑，担心该报价有后门。交易所和会员使用需要在这方面做大量的公关活动。 2、做市商的风险 做市商始终存在头寸风险。综合会员只能对冲给特别会员，无法实现基于大数据识别客户行为模式的自动对冲功能，特别会员也无法通过自主改变价格来调整接受头寸的成本，特别会员本身的累计风险也很可观，同时多个特别会员的引入也不能完全解决这个问题。 3、违规经营的风险 做市商与客户是基于合同契约之上的对手交易，交易所作为独立的第三方，制定公平的交易规则，提供系统性的技术保障，但会员经营的合规需要监管和自律，以及合理的制度设计，纯做市商的模式一定程度上助长了会员单位误导、虚假宣传等方式让客户更快的亏钱，以获取不当利益。使得交易所和会员公司面临很大的监管压力、社会舆论压力和客户纠纷风险。这一矛盾在当前行业野蛮生长的阶段尤为严重，备受质疑。 4、行业长期健康发展的风险 津贵模式下，综合会员主要依赖于客户亏钱形成的头寸收入，因此更倾向于开发无专业知识和经验的小散户，投资者适当性管理的工作接近空白。而大资金的机构投资者不愿也不敢开发，机构投资者也不愿进到对手交易来。这导致市场缺少一批持续稳定盈利的机构投资者，不利于行业长期健康发展，同时综合会员无法获得机构投资者进来后产生的手续费收入，收入模式单一且高