65—我国远期外汇市场定价问题分析.docVIP

我国远期外汇市场定价问题分析 卢明?作者简介：卢明，男，兰州商学院金融系05级硕士； 王国林，男，南京财经大学金融学院讲师，复旦大学国际金融系05级博士。 王国林 (兰州商学院 财政金融学院,兰州 730020 复旦大学 国际金融系,上海 200433) 内容提要：随着我国汇率制度改革的深入，远期外汇市场发展日益重要，特别是定价问题。本文运用单边套利模型对我国外汇市场远期汇率进行了测算，结合四大国有银行实际报价作了比较分析，并尝试用行为金融理论对差异的原因进行解释。根据分析结果，我们认为应该建立人民币离岸金融市场，进一步完善即期外汇市场。 关键词：远期汇率定价 单边套利模型 离岸金融市场 一、问题的提出 当前，人民币汇率问题是全球炙手可热的话题，成为政界、经济界、学界和普通大众关注的焦点。从2005年7月21日2006年1月4日这半年时间里，中国人民银行宣布改革汇率制度并推出一系列配套措施：实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制；扩大外汇指定银行远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务；银行间即期外汇市场引入询价交易（OTC）和做市商制度等。截至2005年底，人民币远期市场成员已增加到64家。更多市场主体参与到银行间远期交易中，人民币远期汇率市场已初现雏形。在完善我国远期外汇市场的过程中，最重要的是解决远期汇率的定价问题。在人民币汇改之前，远期汇价的定价权基本由离岸无本金交割人民币远期外汇合约(NDF)市场决定。内地银行虽然早在1997年4月就推出了远期结售汇业务，但远期结售汇报价更多的是参考境外NDF市场的价格。一方面是由于缺乏经验；另一方面则是由于人民币在资本项目下不可自由兑换，远期结售汇业务的交易范围限制在经常项目内，而中国经常项目一直保持较高的顺差，反映到远期市场上美元供给必然大于需求，供求严重失衡的状况导致市场无法形成合理价格，内地银行只好参考NDF报价。2006年1月4日人民银行在银行间外汇市场引入13家人民币做市商银行的同时，也允许这13家做市商银行利用即期交易为远期交易套期保值，制度限制的突破使得内地银行已逐步掌握远期汇率的定价权。 国内商业银行的远期报价一般是根据国内人民币回购、拆借市场等有关的人民币利率、国际外汇同业拆借市场利率和即期人民币汇率，通过国际通用的利率平价计算公式套算而成。不仅如此，还要充分考虑货币供给、心理预期、NDF市场报价等因素。在引入做市商制度之前，国有四大商业银行的远期结售汇报价，特别是同一天的一年期远期结售汇报价（中间价），有时竟相差200个基本点以上，表明国内不同银行的定价机制和水平存在较大差异。在人民币做市商制度推出之后，远期结售汇市场报价差异明显收窄，参考2006年3月24日国有四大商业银行远期汇率牌价（半年期的中间价），最高的建行790.62与最低的农行789.98的差价只有64个基本点（见表一），这说明做市商银行的外汇交易促使境内远期市场定价日趋合理。伴随着做市商制度的不断完善，远期外汇市场逐步成熟，有必要进一步从理论和实践上改进远期汇率的定价方式。 表一 国有四大商业银行远期汇率牌价 日期：2006年3月24日 单位：人民币/100美元 中国工 商银行期限中间价汇买价汇卖价交割日期一个月801.28799.28803.282006.4.27三个月796.76794.77798.752006.6.27六个月790.35788.37792.322006.9.27 中国农 业银行期限中间价汇买价汇卖价交割日期一个月801.10799.10803.102006.4.27三个月796.69794.70798.692006.6.27六个月789.98788.00791.952006.9.27 中国建 设银行期限中间价汇买价汇卖价交割日期一个月801.38799.73803.042006.4.27三个月797.13795.39798.862006.6.27六个月790.62788.76792.482006.9.27 中国 银行期限中间价汇买价汇卖价交割日期一个月800.77798.82802.722006.4.27三个月796.55794.60798.502006.6.27六个月790.03788.08791.982006.9.27数据来源：根据国有四大商业银行当日询价结果编制。 二、简要文献回顾 购