公开增发还是定向增发——基于财富转移视角的上市公司股权再融资方式选择研究.pdfVIP

公开增发还是定向增发 ——基于财富转移视角的上市公司股权再融资方式选择研究 郭思永张呜 内容提要基于财富转移视角，本文构建模型以探求上市公司的股权再融资行为，研究发现，公司所投资项目 的质量是影响上市公司选择定向增发还是公开增发的重要影响因素。由于控股大股东拥有信息优势并掌控融资 方式的选择权，当投资项日未来前景较好时，大股东会选择定向增发并积极参与。这种歧视性的融资交易行为剥 夺了公众股东的投资机会选择权，侵害了中小投资者利益。 关键词 财富转移定向增发公开增发 中图分类号：?? ????????????A文章编号：??—??????一??一? 一、引言 公开发行和非公开发行是资本市场证券融资的两翼，从我国股票发行制度的发展历程看，公开发行股票的方 式一直占据主导地位，上市公司表现出强烈的股权再融资偏好。除了公开发行股票融资的低成本，有的学者将其 更多归因于上市公司的“圈钱”及财富转移动机，一时间，上市公司的公开发行在我国广受诟病。随着证券市场全 流通时代的到来，定向增发作为非公开发行的一种方式，登上历史舞台，并逐步成为我国上市公司股权再融资的 主流。定向增发之所以受到证券监管部门、上市公司和投资者的青睐，相较于其他再融资方式具有不可比拟的优 势：它可以在不增加即期股市扩容压力，避免对二级市场冲击的前提下，使上市公司通过向大股东、机构投资者或 战略投资者增发而募集充裕的资金；并且，当大股东通过定向增发而将优质资产注入上市公司时，既有利于优质 存量资产实现资本化，提升上市公司的盈利水平和资产回报率，还有利于减少期后的关联交易、增强上市公司的 独立性。 然而，在对新兴资本市场的研究过程中，白???等、张鸣和郭思永依然发现定向增发折价程度过高是公司 控股大股东的一种财富转移行为，但是，他们没有很好地解释定向增发之后的长期业绩明显好于公开增发的现 实¨吲。同时，我国定向增发长期业绩也与国外学者对成熟市场研究的结果——长期业绩下滑的问题存在不一 ????1?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 收稿日期：??—?—? 基金项目：国家社会科学基金项目“投资者保护、定向增发和财富转移问题综合研究”?????；上海市教委科研创新项目“投资者保 ????????????????????????(11Y??50)??????????????????????????????????????????(J51701)??． 作者简介：郭思永上海立信会计学院会计与财务学院，博士，上海市，???； 张鸣上海财经大学会计与财务研究院，教授，博士生导师，上海市，???。 资本市场与融资管理 ????????? 本文的研究贡献主要在以下方面：第一，为大股东从上市公司转移财富提供了较为直接的经验证据，拓展了 ????????????????????????????????????(Johnson)?????????????????????????????????????????????????? 为“财富转移”?。他们将“财富转移”的形式划分为三类：一是控股股东直接的偷盗或欺诈行为；二是借助于资 产销售和契约，诸如以较低的价格将上市公司的资产出售给控股股东拥有较高现金收益权的公司、为控股股东拥 有较高现金收益权的企业提供贷款担保、侵占公司的发展机会等；三是控股股东在不转移资产的情况下，通过稀 释少数股东权益、内部交易、歧视性金融交易等资本手段侵占中小股东利益。由于财富转移行为的隐蔽性，通常 很难找到控股股东大规模财富转移行为的直接证据