中国宏观对冲研究院：CMHRI出品——解读德拉吉讲话背后的玄机.docxVIP

摘要：欧洲央行行长德拉吉在议息会议之后再次发表讲话，阐述其当前货币政策的逻辑。此前德国顶尖国智库-德国经济研究所（DIW-影响德国政府决策的六家智库之一）呼吁欧洲央行每月购买600亿欧元债券，以防止落入日本式通缩的境况。而此前（3月6日）议息会议上决定按兵不动的德拉吉，面对质疑发出了自己的声音。 昨日晚间（3月13日）欧洲央行行长德拉吉在议息会议之后再次发表讲话，阐述其当前货币政策的逻辑。此前德国顶尖国智库-德国经济研究所（DIW-影响德国政府决策的六家智库之一）呼吁欧洲央行每月购买600亿欧元债券，以防止落入日本式通缩的境况。而此前（3月6日）议息会议上决定按兵不动的德拉吉，面对质疑发出了自己的声音。 首先，德拉吉提出：“2014年和2015年是一个‘有条件’复苏的过程。这些条件除了包括恢复信心的一系列行动之外，更重要的是‘重启’银行系统。”所谓“重启”银行系统其实就是重新清理商业银行的资产负债表，一是确保银行更加安全稳定，二是能够将其不良资产逐步清除，以完成信贷增加-投资增长-消费增加-通缩可控-经济增长-存款增加-信贷增长的正循环。我们看到，其实所谓的银行体系更加安全稳定，就是一直以来欧盟倡导的金融行业的去杠杆化，具体来说就是巴塞尔III协议，增加核心资本充足率，确保其安全性，然而这迫使银行的信贷开始收缩（具体请参看前文《ECB逻辑再分析》）是造成现在通缩的主要原因，通过这段讲话可以看出，德拉吉其实对此有着非常清晰的认识。对于将不良资产逐步清除，他已经准备启动覆盖欧元区128家银行的审查和压力测试，并与今年11月确立启动单一监管机制（ Single Supervisory Mechanism (SSM) ） 而对此，德拉吉引用了约瑟夫。熊彼得的概念来阐述自己的逻辑：“第一，为有效分配资本和信贷，这些行动昭告了运行良好的金融机构的重要性；第二，引用约瑟夫。熊彼得 “创造性毁灭”的方式来促进创新和增长。”这其实就意味着德拉吉要开始从银行业开刀，正本清源，先确保银行健康稳定，然后是重启银行造血机制，启动经济复苏。 想法是好的，然而具体实行起来问题就出现了，如果银行去杠杆化的过程过于急迫，那么只有变卖资产，就会造成包括欧债、欧股在内的资产抛售浪潮，哪个都是德拉吉承受不起的。另一个方式就是缓慢去杠杆化的过程，银行的措施就是降低贷款（在不抛售资产换取资本的情况下，通过降低风险资产的数量来达到更高的核心资本充足率要求）以换取时间来等待被低估的资产升值，这个方式的副作用就是银行信贷紧缩所导致的通缩。所以德拉吉也很郁闷，过快过慢都不行，这还不是最郁闷的。 我们再进一步思考，如果真实施了量化宽松，是否通缩的问题就能解决？未必！当商业银行获得了大量廉价贷款的时候，恐怕宁可存在欧洲央行也不向实体经济贷款（LTRO期间，即使市场利率更高，商业银行也将获得的贷款存到欧洲央行）。商业银行为什么这么做呢？银行们的算盘是这样，为了符合新的监管要求，如果这笔钱放贷出去给企业，风险权重约在20%或更高，而存在欧洲央行的风险权重是0%（作为监管方的ECB总不能说存在你这里比放贷出去风险还高吧？），现在银行业的主要问题是符合监管要求而不是提高利润！所以给了钱也流不到实体经济中，通缩还在，这才是德拉吉最郁闷的地方。 所以德拉吉一再强调了评估银行资产负债表的复杂性，而既然如此复杂和矛盾，那么不动就比动要好。尤其是在看到了银行在募集新的资本和降低风险敞口，德拉吉因此决定：先发制人的行动就是没有必要的，坚定回击了德国智库的质疑。为了表达对欧洲经济复苏启动的信心，同为意大利人的德拉吉甚至引用了伽利略面对宗教裁判所质疑日心说时的名言：它仍然在动（eppur si muove – and yet, it moves!）。　　 我们来看看这种状态会影响到的欧洲资产：我们判断德拉吉不会轻易把银行逼到抛售资产的境地，欧债和欧股也就不会出现大的系统性风险。而欧元正如德拉吉提到的：“过去一段时间强势欧元汇率显著影响了现在过低的通胀水平，并且正在更大程度上影响通胀。”而高汇率打击的出口不仅仅是法国和欧猪国家，德国也赫然在列。欧洲央行既然不愿意看到欧元再涨，并且已经上升到控制通缩、维护自己权威的地位，欧元还能大涨吗？而只要德拉吉决定不轻易动作，那么欧元大跌也是不现实的。唯一关键的是，一切会如德拉吉预期的运转吗？ 中国宏观对冲研究院官方网站： HYPERLINK /