经济周期、投资者情绪与股权融资成本.PDFVIP

经济周期、投资者情绪与股权融资成本 孙 青 【摘要】在现实的资本市场中，市场并非完全有效，这可能会导致投资者的非理性行为，从而影响企 业的股权融资成本。鉴于此，以2007 ~ 2014 年中国A 股上市公司作为研究对象，实证检验了投资者情绪 对股权融资成本的影响，以及在不同经济周期阶段，投资者情绪对股权融资成本影响的异质性。研究结 果显示，投资者情绪对股权融资成本有显著的负向影响；此外，经济周期具有调节作用，即在经济繁荣阶 段，投资者情绪对股权融资成本的负向影响程度要显著高于经济萧条阶段。 【关键词】投资者情绪；股权融资成本；经济周期；调节效应 【中图分类号】F830 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）11-0112-6 一、引言 基于此，本文以2007 ~ 2014 年我国A 股上市公 在传统的资本资产定价模型中，企业的股权融 司为样本，分析了投资者情绪对股权融资成本的影 β 资成本仅仅由代表系统风险的 系数决定，随着研 响，以及在不同的经济周期阶段，股权融资成本对投 究的深入，发现企业规模、账面市值比、行业竞争程 资者情绪的敏感性有何差异。实证结果显示，投资者 度、信息披露质量、股权分置改革和通货膨胀等因素 情绪对股权融资成本有显著的负向影响；此外，在经 都会影响股权融资成本。这些研究都基于同一个前 济繁荣阶段，投资者情绪对股权融资成本的负向影 提，即市场有效和理性人假设。然而由于现实资本市 响程度要显著高于经济萧条阶段。 场中存在许多不确定的环境因素，并且“小公司效 二、理论分析与研究假设 应”、“一月效应”和“羊群效应”等传统财务理论无法 市场择时理论指出，由于投资者情绪会导致股 解释的现象频繁发生（蒋汶峻，2012），市场非有效逐 票价格系统性地偏离其基础价值，当公司股价被过 渐引起了学者们的关注，同时也使学者们认识到投 分高估时，理性的管理者可能会发行更多的股票进 资者可能是非理性或者有限理性的。 行权益融资；而当公司股价被过分低估时，理性的管 在不完全有效市场中，由于异质信念和有限套 理者可能会回购股票（Stein，1996）。Baker 等（2003） 利，投资者的非理性会引起未来预期的系统性偏差， 进一步证实了该理论，同时指出投资者情绪会引起 导致股票的错误定价，从而影响企业的股权融资成 股票的误定价，从而影响公司进行股权融资时的成 本（Baker 等，2003），其中，Stein（1996）就将这种系统 本。我国学者也发现，市场择时理论在我国上市公司 性偏差定义为“投资者情绪”。那么，是否可以认为投 制定股权融资决策时扮演着非常重要的角色（黄宏 资者情绪也会影响股权融资成本呢？此外，对企业来 斌、刘志远和靳光辉，2014）。刘志远和黄宏斌（2014） 说，其外部融资环境会随着经济周期环境的波动而 发现，外部融资环境会随着投资者情绪的变化而改 改变（江龙等，2013），而外部融资环境又会影响企业 变，当投资者情绪高涨时，股票价值被提升，管理者 的融资成本，那么，若投资者情绪影响股权融资成 择时进行股权融资，从而影响了公司的股权融资成 本，经济周期是否会调节股权融资成本对投资者情 本；黄宏斌和毕晓方（2014）发现，我国上市公司发行 绪的敏感程度呢？到目前为止，对上述问题的研究仍 股票进行股权融资时存在着市场时机选择，公司首 没有明确的结论。 次公开发行、增发和配股时都会受到投资者情绪的 【基金项目】国家社会科学基金项目“中小上市公司超募融资与投资效率研究”（项目编号：12BJY018 ） □ 财会月刊2017.11 · 112· 影响。因此，根据市场择时理论可以发现，当投资者 融资约束程度显著加大，可提供的抵押品骤减，获得 情绪高涨时，公司股票价格被高估，理性的管理者把 融资的困难加大，股价大幅度下滑，从而导致股权融 握机会以更高的溢价进行股权融资，从而使公司的 资成本增加（Brunnermeier 和Sannikov，2014）。在经 权益融资金额增加，其股权融资成本也有所降低。基