对投资者保护与权益资本成本的探讨.docVIP

PAGE  PAGE 6 对投资者保护与权益资本成本的探讨 　　我国十八大、十八届三中全会均提出保护投资者、特别是中小投资者利益的命题，2013年国务院办公厅发布了《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，表明我国更加重视对投资者利益保护，十八大四中全会通过的《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》，更是上升到一个新的高度，对于上市公司投资者保护具有重大的现实意义。20世纪90年代以来，“法与金融”理论兴起，此理论注重法律制度对于投资者保护的重要作用，从此之后，投资者保护法成为了公司财务研究的重要课题，大量的实证研究表明，投资者保护不仅与宏观经济的整体运行态势和增长有关，还与微观层面的资本成本、股权结构以及企业绩效等公司金融问题息息相关。因此，投资者保护也会影响权益资本成本。 　　一、投资者保护 　　投资者保护是指法律对投资者的保障程度，以及相关法律的有效实施程度。投资者保护是企业治理所要实现的基本目标，自然也成为公司治理的核心问题，这源于代理问题，信息不对称就是由于委托代理机制而形成，这可能导致公司的管理者以及大股东为了实现个人的私人利益，从而侵犯投资者的权益，即源于“内部人”对“外部人”的掠夺。“内部人”主要是指企业管理层以及控股股东，“外部人”主要指对企业不具有控制权的投资人，包括较为分散的中小股东和债权人等，“掠夺”指管理层和控股股东为了自身利益利用机会主义侵犯外部投资者的权益，这就催生了所谓的投资者保护机制。投资者保护机制主要由以下两种：一是国家层面的制度机制，二是公司层面的政策机制。 　　国家层面的制度机制，通常是指我们所熟知的法律、法规、条文、条例等对于投资者保护的作用，这主要体现了法律派对于投资者保护问题的观点，以LaPorta、Lopez―de―Silanes、Shleifer和Vishny（以下简称LLSV）为代表，认为法律对于投资者保护具有非常重要的作用，是决定投资者保护最重要的因素。LLSV理论讨论了各国的法律渊源对于投资者保护法律水平的影响，从而导致了各国资本市??和金融市场发展程度的不同，对多个国家的投资者保护水平进行了分析，最终发现法律水平决定了投资者保护水平，法律对投资者保护的力度越大，企业外部融资能力越强；公司的权益资本成本越低，越倾向于通过资本市场融资；投资者法律保护水平越高的国家，内部人对外部投资者的利益侵占越少，这样的公司具有更高的企业价值以及投资价值，因此投资者更加愿意为投资者保护水平较高的公司的股票支付更高的价格。 　　公司层面的政策机制，主要是指企业的治理机制、治理水平、管理制度等内部制度对于投资者保护所起的作用，这与契约论学派的观点不谋而合，契约论学派认为，投资者通过和公司签订契约就可保护自身合法利益，只需要政府和法律保证契约执行即可。在同一个国家，法律规定的对于投资者保护的条例等是相同的，但是不同企业对于法律的依赖程度不同，通过不同的内部治理机制和不同的管理制度等公司治理机制，他们可以对外部投资者提供不同程度的保护，从而造成不同企业之间的代理问题程度不同，进而形成的代理成本也不同。因此，公司层面的政策机制对于投资者保护的不同也会影响其融资成本。 　　二、权益资本成本 　　权益资本成本是公司融资的机会成本，是企业通过发行普通股票获得资金而付出的代价，是公司融资进行风险项目投资必须要达到的最低利润率，是公司财务理论的核心概念。权益资本成本等于股利收益率加资本利得收益率，也就是股东的必要收益率。 　　权益资本成本是衡量企业经营效益的重要指标，是企业进行决策的重要依据，对于企业的经营发展具有重要影响。在测算权益资本成本时，应用比较广泛的方法有以下几种：资本资产定价模型（CAPM）、多因子模型法、历史平均收益法、股利折现法、股利增长模型法等，这些方法均是基于企业实际收益计算企业权益资本成本。 　　权益资本成本受很多因素的影响，从宏观层面来讲，国家以及行业的宏观经济整体运行状况对权益资本成本的变化状况有一个总体的影响，如利率、通货膨胀以及全球化程度等，除此之外，政治关联、政府干预、社会规范等对权益资本成本也有一定的影响作用。从微观层面来看，权益资本成本受公司财务特征影响，如企业的面值市值比、系统性风险、资金流动性以及公司规模等因素，除财务特征之外，企业信息披露、治理结构、管理结构、股权结构以及公司绩效等因素均对权益资本成本有非常重要的作用。 　　三、投资者保护与权益资本成本 　　从国家层面的制度机制来看，法律的建立和实施都能够对投资者保护产生影响。影响一个国家整体投资者保护水平的一个重要因素是一国投资者保护法律的水平，这其中主要包括立法、执法和司法两个方面。 　　投资者保护法律的立法即一国是否对投资者保护树立了法律上的支持