我国新推出的CDS和CLN该如何运用？.docVIP

PAGE  PAGE 9 我国新推出的CDS和CLN该如何运用？ 　　9月23日，银行间市场交易商协会（以下简称协会）发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（以下简称《业务规则》），以及信用风险缓释合约（Cr e d i tRisk Mitigation Agreement，CRMA）、信用风险缓释凭证（CreditRisk Mitigation Warrant，CRMW）、信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）、信用联结票据（Credit-linkedNote，CLN）等四份产品指引，标志着今年以来备受银行间市场瞩目和期待的CDS终于横空出世。 　　中国四类信用衍生品之间的区别 　　早在2010年10月，协会就推出了CRMA和CRMW。根据协会的定义，CRMA指交易双方约定在未来一定期限内，买方向卖方支付信用保护费用，由卖方就标的债务向买方提供信用风险保护的金融合约。CRMW是指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护，??交易流通的有价凭证。 　　这次推出的新产品是CDS和CLN。CDS是指盯住参考实体相关债务的信用风险，由卖方为买方提供风险损失保护的双边合约。CLN是投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的，并附有现金担保的信用衍生产品。 　　上述四类中国信用衍生品均属于协会信用风险缓释工具（CRM）的范畴，它们之间的区别主要在于标的和是否可流通。CDS和CLN的标的是主体，可包含同一类或同一发债主体的一组债务，而CRMA和CRMW的标的是债项，不针对主体。CRM分为合约类产品和凭证类产品，合约类的包括CRMA和CDS，不可在市场上流通，但凭证类的CRM，包括CRMW和CLN，可以在市场交易流通。 　　对于此次新推出的CDS和CLN产品，机构应该如何应用呢？ 　　CDS的应用 　　举例说明：投资者A想要规避持有的（也可能并不持有）主体C的债务违约风险，因此购买CDS，与卖方B协商达成合约，即如果合约期内C的约定债务任一出现违约，B将要支付给A与债券面值等值的金额（即名义本金，这里假定为1000万元），B获得违约债券，这是实物交割，也可约定现金交割，B支付给（债券面值-债券市场价格）的差额部分，然后合约终止。如果未发生违约，B无需给A任何支付。作为代价，A需在合同有效期内每年支付给B一笔费用，金额为（CDS价格*名义本金）。CDS的价格是价差（spread），用名义本金的百分比，表示合约期内每年买方需要支付给卖方的费用，这里假设为100bps（即1%），则A需每年支付10（=100bps*1000）万元给B，可以选择前端一次性付清、季付或半年付，直到合约到期或违约事件发生。交易结构如图1所示。 　　国际上，大多数CDS的名义本金在1000万～2000万美元，合约期在1～10年，其中5年期是最典型的。围绕CDS的交易一般有三类目的。一是对冲风险。如果CDS的买方A持有参考主体C的债务，买入CDS，在C违约时能获得相当于债券面值的偿付，这就把C的信用风险给转移出去了。二是投机。可在C公司违约风险下降时，做CDS的卖方收取费用；或在C公司违约风险上升时，买入对应的CDS（当时并不持有C公司的债务，这叫“CDS裸卖空”），待C公司违约时再从市场低价买入对应债务，获得CDS卖方相当于债券面值的赔付，赚取了（债券面值-债券市场价格-CDS费用）的盈利。三是套利。利用某公司的CDS价差和股票（或者债券）之间的风险价格未同步变化而套利。如果某公司有负面的坏消息导致其股价大幅下挫，而CDS价差尚未发生变化但未来很可能上升，因此当时以低估的价格买入CDS，对冲其买入标的公司股票的风险。 　　CDS是1994年摩根大通Blythe Masters为美国埃克森公司的48亿贷款而发明设计的。摩根大通为转移贷款的信用风险并减少资本占用，给欧洲复兴开发银行支付一定费用，由后者承担贷款的信用风险，如此三方均能得利。1996年，美联储正式认可信用衍生品可降低美国银行的资本占用，1999年ISDA标准化CDS合约文本，2000年CDS被排除在美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）的监管范围之外，因此在90年代后期和2000年初开始CDS被广泛应用，蓬勃发展。根据国际清算银行（BIS）的数据，2004年CDS的名义本金余额为6.4万亿美元，在2007年飙升到峰值58.2万亿美元，其后爆发次贷危机，规模逐年缩减，到2015年末规模在12.3万亿美元。从结构上看，2015年末标的为投资级的信用主体占比为64.7%，投机级的占比18.2%，未评级的占比17.1%，显然投资级的CDS占据主流，风险较大的投机级占比较低。 　　CLN的运用