辉山乳业课堂案例.ppt

浑水公司的报告;我们沽空中国辉山乳业控股(06863)，因为我们认为它的价值接近零。我们认为辉山就是一个骗子公司，在这份关于辉山的第一份报告中，我们将详细说明我们的结论以及事实支撑。 ;补充知识点：;第一，辉山谎称苜蓿饲料基本上自给自足，是毛利润在业界领先的主要驱动力，而浑水的证据表明辉山长期以来从第三方购买了大量苜蓿，价格高于其宣称的自产成本； 第二，辉山将牧场的支出夸大了8.93亿元至16亿元，可能是用以支撑公司的损益表数据； ;第三，董事会主席杨凯涉嫌挪用公司资产，从辉山至少窃取了1.5亿元人民币的资产。浑水发现，一个拥有至少四个奶牛场的子公司未经通知转让给了未经披露的关联方，而杨凯则是该子公司的实际控制人； 第四，辉山过高的杠杆已使自身处于违约边缘，其股权价值接近零。;一、苜蓿饲料基本上自给自足？;浑水通过调查，发现辉山的苜蓿有几个重要的供应商。一个外资供应商表示，其给辉山供应的苜蓿，甚至已经占到辉山消费总量的一半——直接戳穿了辉山苜蓿自供的谎言。 辉山一直宣称因为苜蓿自产，其饲养成本较低，因此可获得比同行更高的毛利。在IPO招股说明书中，辉山表示其生产成本为70美元/吨，而进口苜蓿则为400美元/吨。光一个苜蓿自产就能给辉山贡献约22%左右的利润;二、夸大支出？;通过咨询奶牛场专家，了解牧场建设成本，浑水调查员认为辉山每个牧场的建设成本大约为3500万元到6000万元之间，平均为4576万元。研究辉山对牧场建设的招标文件，更加证实了浑水的想法。 浑水认为夸大资本开支的目的是掩盖财务造假行为，转移公司资产。 ;三、是否有关联交易？;四、其他的风险？;浑水在2016年7月的调查中发现，价值68亿的西丰液体奶场的建设已停止，而在辽宁康平开发区未找到价值88亿元的液态奶设备，只发现一些奶牛雕像。 　　浑水认为，奶场牧场未完工说明资金不足。而此时，辉山的信贷指标（净利息融资成本、银行费用、银行存款支付应付票据等）却飙升，说明资金相当紧张。;五、杠杆过高？;浑水认为辉山与广东粤信的奶牛售后回租融资租赁交易没有生效，暗示广东粤信尽职调查发现了一些情况。另外，辉山与浙江互联网金融资产交易中心合作，发行理财产品进行融资，期限183天，利率7.2%。在2016年年初，辉山还投资了8.45亿的理财产品，利息3.2%-3.8%。这种存款收低息反而在外借高息债务的行为，极其反常。 　　银行贷款不够用，还要融资租赁，还要做互联网金融理财产品，看来确实财务压力巨大。;通过对香港交易所中央结算系统的问询，浑水发现大量辉山乳业股票被转入中央结算系统——此举往往是股票被大量质押的信号。 　　股票大量被质押，说明股东单位的债务也飙升了。;后续;后续2;;浑水是何来头？;历史业绩;调查方法;;如何调研？;查阅资料;查阅资料;除了上市公司本身， 浑水还非常重视对关联方的调查。关联方一般是掏空上市公司的重要推手。关联方包括大股东、实际控制人，兄弟公司等，还包括那些表面看似没有关联关系，但实际上听命于实际控制人的公司。浑水在查阅绿诺国际的资料时，发现上市公司2008和2009年所得税率应该为 15% 但实际纳税为零。经过进一步查证，发现上市公司仅为一个壳，所有资产和收入均在关联方的名下，上市公司利 润仅为关联方“账面腾挪”过来，属于过账的“名义利润 ，并发现实际控制人向上市公司“借了320万美??买豪宅，属于明令禁止的“掏空上市公司”的行为 。 ;公司实地调研;实地调研;实地调研;实地调研;实地调研;实地调研;实地调研;倾 听 竞 争 对 手