套利定价理论创新.pptVIP

现代投资组合理论与投资分析;一、一个好的风险收益模型的构成 要素;（2）能够区分需要补偿的风险和不需要补偿的风险。人们已经普遍接受的观点是：并不是所有的风险都能够获得补偿。因此，一个好的风险收益模型应当能够区分需要补偿的风险和不需要补偿的风险，并对这种区分作出合理的解释。 （3）风险度量标准化，以便于分析和比较。风险总是一个相对的概念，一种好的风险度量方法应当是标准化的，从而使投资者在使用该方法度量投资项目的风险时可以识别出该项投资相对于其它投资的风险程度。;（4）能将风险转化成期望收益率。度量风险的目的之一是估计投资项目的期望收益率。只有得到期望收益率才能判断出投资项目的优劣。一个模型如果仅仅能够指出高风险、高收益的一般原则，而不能提供具体的风险补偿溢价，那么它就不是一个充分的模型。 （5）行之有效。模型好坏的最终检验标准是看它是否行之有效，也就是说它所度量出的风险与收益在长时间内对于不同投资项目是否为正相关。更强的检验是考察从长期的角度看投资的实际收益是否与模型得出的期望收益相一致。;二、CAPM的实证检验;1974年Fama等人也通过对?与E（r）是否具有线性关系来检验CAPM。 这些检验方法都不同程度的证实了CAPM中的证券市场线是一条具有正斜率的直线，这似乎从侧面验证了该理论。 然而，1977年，Roll在一篇有创见性的模型检验评论中指出：既然市场投资组合永远不可能观察到，那么资本资产定价模型就永远不会得到检验，而所有对该模型的检验都是对该模型及模型中市场投资组合的联合检验。 ;近年来，Fama和French（1992）又检验了1963年到1990年间?值与期望收益率的关系，与他在1974年得到的结论正好相反，发现这两者竟然毫无关系。 他们同时发现了另外两个变量——企业规模和帐面市价比——在解释公司收益率方面要比?值的效果更好，因此它们可能是更好的风险度量。 这一结果在两方面引起了争论。首先，Amihud、Christensen和Mendelson（1992）用同样的数据，但不同的检验方法，得出了?值在解释收益方面具有有效性。其次，Chan和Lakonishok（1993）使用了1926年到1991年更长时期的数据，发现在1982年以后，?值与收益率的正相关关系开始减弱。;他们将这一结果归因于所选取的标准普尔500股票指数中包含了大量低?值的股票，而高?值的股票则相对较少。他们同时发现?值在极端市场条件下十分有用，从1926年到1991年间，在市场不景气时期风险最大的公司（?值为前10%的公司）的表现要比整个市场表现糟糕得多。总而言之，实证结果对CAPM可谓损誉参半，这些检验至今还在不同国家和市场进行着。 ;三、套利定价模型（APM）;其中最重要的一个假定是投资者如果有不增加投资风险就能提高其收益率的机会，都会利用这种机会,这个过程就是套利。(一价定律：相同的两种物品不能以不同的价格出售） 通过投资者的不断套利，使各种证券的期望收益率的大小与其风险的大小相对应、所有证券的需求等于供给，使市场达到均衡。 ;套利与套利组合 ：;（一）因素模型与套利组合;假设投资者拥有1、２、３三种证券，投资者拥有的可用来投资的资产价值为120万元。每个投资者都认为这三种证券的期望收益率和因素敏感性为： i ri bi 证券１　１５％　　０.9 证券２　２１％　　３.0 证券３　１２％　 １.8 现在要问：这三种证券达到均衡了吗？假如没有达到均衡，为了达到均衡，证券的价格和期望收益率会发生什么样的变化呢？;要回答上述问题，必须先了解一下套利组合这个概念。 如果存在一个证券组合无须外加资金、风险为零，而收益率大于零，则称这种证券组合为套利证券组合。 如果上面三种证券能形成套利证券组合，说明还有套利机会，市场还未达到均衡。;设Xi代表持有第i种证券的改变量（占投资者原有资产价值的百分比），则根据我们对套利证券组合的定义，套利证券组合必须符合以下三个条件： ;仅仅满足等式(1)，（2）的解有无穷多个，我们任意令X1=0.1，可解得X2=0.075，X3=-0.175，再代入（3）式得： 15%×0.1+21%×0.075+12%×(-0.175) =0.975%0 可见存在套利机会。 如果投资者用卖掉证券3的资金 120×0.175=21万 去买入证券1、2各为 120ⅹ0.1=12万和120×0.075=9万 就可以在无须外加资金又不冒任何风险（设非因素风险足够小，可以忽略）的情况下获利，提高其证券组合的期望收益率。 APM认为所有投资者都会利用这样的机会去套利，卖掉证券3去买入证券1和2。因此，此时证券3的供给大于需求，