一季度数据公布后的经济逻辑变化.PDF

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 8 宏观经济|即时短评 2017 年 4 月 22 日 证券研究报告 Tabl e_Title 一季度数据公布后的经济逻辑变化 Table_Summary 报告摘要：  2017 年经济：全年风险不大，走势前高后低。关于 2017 年的 经济增长，前期我们已经分析颇多，在这里我们再重复提示下 两个线索下的结论和背景事实： 结论一：经济全年下行风险不大。 第一，趋势增长率已经企稳。2016-2017 全球人口和中国人口 周期、劳动人口周期进入稳定区域。 第二，三经济周期叠加。库兹涅茨周期还没确认底部，但朱格 拉周期已经结束下行期。经济变动取决于库存变动。 第三，外需好转，出口产业链景气度恢复。中国经济的一个经 验规律是出口好的时候，经济都不至于太差。 第四，政治经济周期下的固定资产投资处于相对高位。 第五，主要经济引擎指标（出口、制造业投资、房地产投资、 基建、消费）均已完成调整，已没有增速显著偏高的部分。 结论二：走势前高后低，一季度是名义和实际增速高位。 第一， 至 2017 年一季度，主动补库存已经三个季度。历史经 验显示主动补库存一般 3-5 个季度。 第二， 作为补库存上游指标的 CRB 拐点已经于 2016 年 12 月 出现，上游价格顶一般会滞后迎来库存顶。 第三， 房地产销售和拿地已经放缓，而二者是新开工和完成 额的先导，地产投资最多会持平，大概率略下。 第四， 基建在一季度近 19%的增速是财政支持的偏上线，很 难更快。 第五， 基数因素部分影响 GDP 跨季表现，今年面临的基数前 低后高。  一季度经济：偏高的“起点水位”还是有预期冲击的，它显 示出经济的超强韧性。一季度名义 GDP 增速 11.8%，是过去 20 个季度以来最高；实际 GDP 增速 6.9%，是过去 7 个季度 以来最高。全社会用电量增速 6.93%，是 2012 年以来的一季 度最高。铁路货运量增速为 15%，是 2010 年年中以来最高。 需要重点提示的是，一季度的经济增长是在严厉的房地产调控 XX Table_Aut hor 分析师： 郭 磊 S0260516070002 021 guolei@ Table_Report 相关研究： 经济表现的背后驱动及其未 来趋势 2017-04-17 三周期叠加框架详解 2017-3-30 Table_Contacter 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 8 宏观经济|即时短评 之下完成的，融资环境也并不算宽松，同时环保目标也对中小 企业产生广泛影响，在这种情况下能够实现一季度的增长数字， 显示出经济确实具有较强的韧性。换句话说，目前确实有内生 力量在推动着经济好转。  政策的逻辑：经济展示韧性的背景下，政策大概率加快推动 调结构、防风险和金融去杠杆。为什么一季度偏高水位的经济 数据会推动政策调结构？ 第一，2017 年的经济增长目标已由去年的 6.5-7.0 明确调为了 6.5，目标增长率已为调结构留下了足够空间。以一季度实际 GDP 的增速 6.9%来看，二三四季度即使放缓，大概率也应该 在 6.6-6.8 左右。全年经济增长实现 6.5%几乎没有任何压力。 第二，二季度是调结构、防风险政策出台的传统时段。从政策 逻辑来说，如果调结构、防风险的同时经济下行压力加大，则 三季度可以再度进行微调，不影响全年经济目标的实现。 第三，金融领域目前存在一些风险点，且政策已经开始入手。 政策步伐明显加快，银监会 4 月 10 日下发《中国银监会关于 银行业风险防控工作的指导意见》，4 月 12 日下发《关于切实 弥补监管短板，提升监管效能的通知》，着手推动金融机构去 杠杆和防风险。  资产的逻辑：变化的主要不是对分子（经济增长）的预期， 而是对分母（利率和风险溢价）的预期。我们再回过头来看一 下在一季度经济数据公布后变化的是什么。 经济增长和企业盈利的预期其实没有变化，反而是两个更为 确定。在一季度数据公布后，经济增长完成全年目标（6.5%） 其实更为确定了。换句话说，全年经济已经不会太差。 在一季度数据公布后，前高后低也更为确定。一季度的名义和 实际 GDP 分别达到 11.8%和 6.9%，按照目前的趋势增速（最 近两年基本上就是 6.5-6.9 之间），后面三个季度再超过这个增