企业生命周期_股利决策与投资效率_.pdf

2015 年第 2 期 ECONOMIC ＲEVIEW 总第 192 期  企业生命周期、股利决策与投资效率 罗 琦 李 辉* 摘要? 基于现行的差异化股利监管政策，本文探讨处于不同生命周期阶段企 业的股利决策与投资效率。我们选取留存收益股权比作为企业生命周期的代理变 量，实证检验股利生命周期理论在中国资本市场上的适用性，并在此基础上构建投 资效率模型考察成长性公司与成熟型公司的股利政策对其投资效率的影响。实证 检验结果表明，股利生命周期理论适用于中国资本市场，成熟型公司相较于成长性 公司更倾向于支付现金股利。进一步地，我们发现成长性公司不支付现金股利而 将利润留作再投资有助于缓解投资不足，成熟型公司发放现金股利则有利于约束 过度投资。本文研究为基于企业生命周期的差异化股利监管政策提供了理论依 据。 关键词? 企业生命周期? 股利政策? 投资不足? 过度投资 一、引言 2013 年 11 月 30 日中国证监会颁布的《上市公司监管指引第 3 号———上市公司现金分 ， 红》提出根据公司所处的成长阶段按不同比例强制分红 标志着我国股利监管由半强制股利 ， 政策走向了强制股利政策。在以往的半强制政策下 监管部门通过将再融资资格与股利分 配水平挂钩来间接制约企业的股利决策，自由现金流充裕的成熟型公司由于较小的再融资 ， 需求反而不受股利监管政策的约束。而在最新的强制股利政策下 成长性公司的现金分红 ， 比例由 30% 降至 20% 成熟型公司的现金分红比例则按有无重大资金支出安排分别达到 ， 40% 与 80% 这实质上是对不同投资机会的成熟型公司作了进一步区分。上述变化充分体 现了监管部门将企业生命周期纳入政策制定参考的股利监管理念，使得股利生命周期理论 ， 具有了现实意义。不过 其局限性在于未明确定义如何区分公司的成长阶段从而弱化了政 ， 策执行力 而且 20% 的强制现金分红比例要求可能会加剧成长性公司的投资不足。 在已有的文献中，股利政策与投资效率相关的一个重要原因在于信息不对称所导致的 外部融资约束，融资约束公司一般将利润更多地留作再投资而采取低股利支付率政策，股利 ， ， ? ， ? * 罗琦 武汉大学经济与管理学院、武汉大学金融市场研究中心 邮政编码 430072 电子信箱 luoqi@ whu． edu． cn? 李辉，武汉大学经济与管理学院，邮政编码? 430072，电子信箱? lihuixxx@ gmail． com。 本文为国家社会科学基金项目“我国上市公司股利决策与投资效率研究”? 项目编号? 14BGL043? 、国家 自然科学基金项目“基于控股股东市场择时动机的公司投融资行为研究”? 项目编号? 的阶段性 成果，同时也获得教育部新世纪优秀人才支持计划项目“中国上市公司权益资本成本研究”? 项目编号? NCET－13－0437? 资助。感谢匿名审稿人的宝贵意见，文责自负。