所有制、信贷环境与工业企业投资.PDFVIP

所有制、信贷环境与工业企业投资 刘小鲁 摘要：本文讨论了融资约束背景下不同资金来源对企业固定资产投资行为的影响。结果 表明，我国的信贷分布具有显著的企业规模和所有制上的不平衡特征，这不仅导致资金被更 多地配置给低效率企业，还使得不同所有制类型和规模类型的企业在投资与各项资金来源的 敏感性上存在着较为明显的差异。特别地，通常被认为面临较强融资约束的小型私营企业在 投资上对利润变化最为敏感，而融资约束较弱的国有企业在投资上则对银行信贷表现出较强 的敏感性。就大型企业而言，所有制差异并没有显著地改变企业的融资环境，也没有导致企 业投资行为上的显著差异。此外，商业信用并没有有效地实现资源的有效再配置，也没有对 企业投资产生较大影响。 引言 自改革开放以来，我国经济呈现出高速增长态势，但金融发展水平却严重滞后。长期以 来，我国企业的融资渠道极为有限。由于股票市场和公司债市场发展极不完善，我国企业主 要的融资渠道长期表现为以银行信贷为主的间接融资。尽管人们普遍期望商业银行能够在价 值发现与有效监管的基础上实现资金的有效配置（周业安，2005；方军雄，2007），但即使 是在发达国家的信贷市场中，信息不对称迫使银行广泛地进行信贷配给，以避免单纯提高利 率所造成的逆向选择（Stiglitz 和 Weiss，1981）。 金融市场的缺陷与信贷配给的存在，必然 导致企业获取信贷资金上的非对称的融资约束。一般而言，由于大企业能够提供大量的担保 和抵押性资产，因而它们在银行信贷配给中占有绝对的优势，而在我国的信贷市场中，除一 般意义上基于抵押和担保要求的信贷配给之外，还存在着所谓的“所有制歧视”（卢峰和姚 洋，2004；张军和金煜，2005；方军雄，2007）。正如 Allen 等人（2005）所指出的，我国 的金融体系的不完善不仅表现在银行在金融体系中处于绝对主导地位，而且还体现在银行向 非国有经济部门提供的银行信贷无论从规模还是期限上都无法与国有企业相比。在描述中国 经济增长特征时，Song、Storeletten 和 Zilibotti（2011）也指出，国有企业和私营企业在银 行信贷资金获取上的非对称性构成了我国增长模式的一个基本特点。 一些学者认为，银行信贷的可得性在不同类型企业之间的非对称分布不仅使得企业固定 资产投资的主要资金来源存在较大差异，往往还会导致企业投资对不同资金来源敏感性上的 显著差异。例如，Fazzari 等人（1988）认为，当企业面临较强金融约束时，企业投资决策 将显著地受到内部资金充裕程度的影响，而不是仅仅取决于投资项目本身的净现值。这一观 点背后的经济逻辑在于，长期投资的调整成本往往较高，因而企业只有在确保项目能平稳展 开时才会更倾向于进行投资；在外部融资受限的情况下，现金流更充裕的企业将更有能力对 投资进行平滑。该理论的一个推论在于，企业投资对现金流的敏感性可以作为判断企业融资 约束强度的指标。然而，反对性的意见也普遍存在。Kaplan 和 Zingales（1997）的经验研究 发现，融资约束与投资-现金敏感性反而呈现出显著的正相关关系。实际上，如果考虑企业 规模、融资约束和现金流三者之间的关系，这种正相关性的出现可能是非常正常的经济现象： 大型企业受到的信贷约束程度往往较低，而如果这些企业能够凭借自身的规模经济优势和市 场势力获得更大规模的净利润，那么它在外部融资和内部资金筹措的选择上就有更大空间。 在融资约束的背景下，另一个值得考虑的问题是，市场是否会自发地形成补充性的非正式制 度供给来缓解这一制度约束？民营经济的快速成长与我国金融体系滞后及信贷所有制歧视 的矛盾使许多学者推测，商业信用（Trade Credit）这一非正式的融资渠道在推动中国经济增 长和民营企业发展中起到了至关重要的作用。例如，Ge 和 Qiu（2007）使用中国社会科学 院 2000 年企业调查数据的研究表明，在银行信贷资源上存在更强约束的非国有企业更加依 赖于商业信用来进行融资。Cull、Xu 和 Zhu（2009）则更加直接地认为，在银行间接融