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管理层过度自信、金融交易制度与股价异动风险 　　摘要：本文以1993-2011年中国沪深A股为样本，考察管理层过度自信、金融交易制度与股价异动风险之间的交互关系，结果发现：管理层过度自信程度越高，股价面临的暴跌风险越高，但与股价暴涨风险不存在统计上的显著关系；金融交易制度能有效地抑制股价暴涨、暴跌风险，并且这种抑制效应对于暴跌风险更显著；金融交易制度可以减弱管理层过度自信引起的暴跌风险，对暴涨风险的影响则没有差别。因此，适当地引入政府金融管制机制，有效规范证券市场，是一种治理股价异动风险的有效途径。 　　本团队长期从事论文写作与发表服务，详情伍老师扣扣：三零零四零九八三 　　关键词：管理层过度自信；涨跌幅限制；股价暴涨风险；股价暴跌风险 　　中图分类号：F2766 文献标识码：A 　　一、引言 　　证券市场的特征之一就是价格具有波动性。如果市场的波动性过大，系统风险就会加大，股票价格就会失真，同时也会使投资者面临的不确定性增大，从而使投资者对股票市场失去信心。因此，市场的稳定是政府部门和证券监管机构关注的焦点和重点问题。 　　我国证券市场成立至今，虽然仅仅发展了20余年，但是股市已经经历了6轮的暴涨暴跌，不仅暴跌次数多，而且暴跌周期长。目前，在我国的资本市场中，投资者投机心理严重，惯于短线操作，追涨杀跌之风盛行，暴涨暴跌频繁发生，个股大起大落更是司空见惯。股价异动作为资本市场上不可忽视的重要现象，特别是股价的暴涨暴跌所引起的股价异动风险不仅严重影响了资本市场的健康发展，而且给投资者的财富造成了极大的损失。因此，对股价异动现象进行研究具有重要意义。 　　以往对于股价异动风险（股价暴跌风险和股价暴涨风险）的研究，学者们主要是在理性均衡的框架下探讨公司层面的特征对于股价异动风险的影响。他们在“理性经济人”的框架下，从财务报告透明度（Hutton et al.，2009）、避税（kim et al.，2011）、盈余管理（Francis et al.，2014）、会计稳健性（Kim and Zhang，2014）等角度对公司层面的股价异动风险进行了研究。然而，行为金融学的研究表明，人的非理性行为在经济系统中发挥着不容忽视的作用。过度自信作为一种心理特征，在资本市场的参与者中，特别是高层管理者中普遍存在（Graham et al.，2013）。因此，本文试图从管理层过度自信的角度出发，探讨管理层的心理特质对于股价异动风险的影响。 　　另一方面，学者们发现，上市公司股价的平稳发展，离不开良好的金融环境，因为它不仅可以促进投资者交易水平、降低金融运行风险，而且还可以增强市场的资源配置效率。金融交易制度作为金融生态环境的一个方面，对于资本市场的健康运行、股价的稳定扮演着重要的作用。然而，当前学界围绕金融交易制度，特别是涨跌幅限制制度的深入讨论并不多见。 　　基于以上分析，本文拟从交易制度和行为金融的角度入手，深入考察管理层过度自信、涨跌幅限制制度对于股价异动风险的影响。 　　二、文献回顾与假说发展 　　（一）涨跌幅限制与股价异动风险：抑制效应 vs推动效应 　　当前学界在检验涨跌幅限制制度的实施效果时，主要是从波动性溢出效应、延迟价格发现效应和价格阻碍效应等方面检验股价反映，尚未将研究拓展至股价异动风险。涨跌幅限制的实施对于股价异动风险的影响可以从以下两个方面来阐述：一方面，涨跌幅限制制度的实施对于股价具有“抑涨抑跌”的作用，也就是说，涨跌幅限制这一交易制度会降低股价异动风险。吴林祥和徐龙炳（2003）研究发现，涨跌幅限制没有扭曲价格行为，并且显著减小了股价过度反应的程度。Deb et al.（2010）研究也发现，该限制政策有效地避免了股价的剧烈波动，也使影响股价的信息得以在投资者之间充分消化，从而避免了投资者因为一次性接受过多的消息而出现过度反应的情绪，降低了信息不对称和不确定性（Dark，2012）。另一方面，有些学者认为，它阻碍了交易的连续进行，人为地阻碍了消息的充分反应，使得信息不能被市场迅速扑捉，从而使得股价震荡风险增大，进而降低了市场效率，延迟了市场价格发现的及时性，使得投资者行为更加短视（Chen，1993；George and Hwang，1995）。还有一部分学者研究发现，涨跌幅限制制度降低了市场的信息效率，使得股票自相关系数显著增加，增加了股价变动的趋势性（Kim and Rhee，1997；屈文洲，2007；柴宗泽，2009）。从这一角度来看，涨跌幅限制的实施对于股价具有“助涨助跌”的作用，也就是说，涨跌幅限制这一交易制度会放大股价异动风险。 　　综上，涨跌幅限制制度对于股价异动风险可能存在两个方面的影响：一方面，这一交易制度可以减少市场投机行为的发生，进而可能降低股价面临的异动风险（暴涨和