注重防御,估值为王.PDFVIP

2008 年 12 月 16 日 收费公路行业 中金公司研究部 注重防御，估值为王 联系人：黄文龙 huangwl@ 分析员：陶 薇 taovivian@ 收费公路行业 2009 年投资策略 (8610) 6505 1166 投资要点： ♦ 公路行业整体趋于供过于求：过去十余年来，我国公路发展迅速，供给增长速度超过需求增长速度，公路供不应求 的状况得到极大改善，除某些特定的繁忙拥挤路段外，公路的供求总体趋于平衡。2008 年 1-8 月，中国的公路建设 投资一路下滑，按经济规律公路供给增速本应开始放缓，然而为了应对经济危机，中央开始通过加大基础设施建设 来拉动经济，9 月开始，公路建设投资开始大幅上升，2009 和 2010 年的公路投资规划也分别达到了史无前例的 7500 亿和 8000 亿，供给增速被人为加快。与此同时，受宏观经济恶化，外贸大幅下滑的影响，公路运输的需求在未来两 年会呈下降趋势。我国公路行业整体将进入供大于求的时代，新建公路的收益将下降，原有部分地理位置不佳的公 路会面临分流。 ♦ 收费公路政策放松，燃油税即将推出：等待两年之后，收费公路权益转让条例终于在 2008 年 9 月出台。该政策打破 了对政府还贷性收费公路转让的禁令，但是规定了转让必须以现金方式进行。很明显，政府希望以此为手段为后续 公路建设融资。现金充裕的公司可以借此机会收购优良路产，浙江沪杭甬最有可能从中受益。。燃油税即将于 2009 年 1 月 1 日推出，根据征求意见稿，取消养路费的同时油价不变，车辆的运行成本会下降；而由于针对的是完全不 同的车流，二级路逐步取消收费的政策对收费公路公司的业绩并无影响；受燃油税影响，货车将会趋于大型化，从 而提升单车收费费率。总体看，我们认为燃油税的推出对于收费公路行业是轻微利好。 ♦ 收入下降，利润率上升：受不利宏观经济形势的影响，2008 年收费公路公司的路费收入呈明显下降趋势。在车流结 构中，中型货车的流量下降最为明显，我们相信，明年各收费公路公司的路费收入均将有不同程度的下降。由于最 大的成本项——折旧通常是根据车流量来计算的，而各种商品和原材料的价格都在下降，相信明年收费公路公司的 维护成本和管理成本均将下降，且银行利率的不断下调更是让收费公路的财务费用显著下降。根据模拟，典型收费 公路公司的净利润率将由 2008 年的 36%上升到 40% 。净利润率的上升在一定程度上抵消了路费收入下降的影响。唯 有皖通高速 A 股和浙江沪杭甬是按直线折旧法计提折旧，在收入下降的情况下，其净利润下降幅度将大于收入下降 幅度。根据我们对经济形势的判断、最新的运营数据和各公司基本面，我们不同程度下调了各个公司 2009 和 2010 年的盈利预测，并将深高速 A 股的投资评级由审慎推荐下调到中性。 ♦ 挑选有防御性的股票：收费公路板块从 2008 年下半年开始跑赢大盘：A 股收费公路胜过上证指数 14%，H 股收费公 路胜过恒生国企指数 15%。这充分说明了收费公路公司在熊市的防御性。往前看，由于各公司2009 年的盈利较 2008 年基本持平或下降，我们不认为现在投资收费公路行业在未来一年能取得绝对收益。但是，由于 1 ）收费公路公司基 本不会亏损；2 ）收费公路公司现金流充裕，基本没有破产风险；3 ）收费公路分红收益率高。我们相信收费公路公 司在2009 年能跑赢大盘。为了挑选估值合理的股票，我们通过 DCF 估值和 DDM 估值来衡量股票的长期合理价值， 当股票低于DCF 估值，其就拥有长期投资价值；通过分红收益率来衡量股票的短期配置价值。我们 2009 和 2010 年 的最新盈利预测已经低于市场平均预测 6%-30%不等，我们相信，如果在我们本来就很保守的盈利预测上再下调 10%， 一只股票的分红收益率在 A 股还能高于 4% ，H 股还能高于 5%，那么它就有配置的价值。根据上述原则，综合考虑 绝对估值、相对估值、分红收益率和各公司基本面，我们认为：H 股的宁沪高速、深高速长期投资前景、短期配置 价值兼备，是我们的首选。宁沪高速 A 、皖通高速A/H 、浙江沪杭甬、