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第十讲 资本资产定价模型;2011;2011;10-1-1 为什么所有的投资者都持有市场资产组合 10-1-2 消极策略是有效的 10-1-3 市场资产组合的风险溢价 10-1-4 单个证券的期望收益 10-1-5 证券市场线（SML）;CAPM是基于市场均衡基础上的风险资产期望收益的预测模型。 （一）Markowitz于1952年建立的现代资产组合理论，构成了CAPM的基础。 （二）W. Sharp(1964)、J. Lintner(1965)和J. Mossin(1966)从Markowitz资产组合理论出发，发展得到了CAPM，前后经历了12年时间。 ;CAPM共有六个假设前提。 （一）大量投资者假设。 假设存在大量投资者，每个投资者的财富规模相对于所有投资者的财富总和来说微不足道的。（这相当于是微观经济学中的完全竞争市场假定。） （二）同一证券持有期假设。 假设所有投资者都在同一证券持有期内决定自己的投资行为和确定资产组合构成。（不考虑在持有期结束时及以后事件对??资者行为产生的影响，投资者的资产选择是一种短视行为，因而可能是非最优的。）;（三）投资者投资范围假设。 假设投资者的投资范围仅限于公开金融市场上交易的资产，比如股票、债券、借入或贷出的无风险资产安排等；投资者可在固定的无风险利率基础上借入或贷出任何数额的资产。（对投资者投资人力资本、私人企业等非交易性资产的可能不予考虑。） （四）假设不存在证券交易费用（佣金和服务费用等）及税赋。（但在实践中税收和交易费用会影响投资者的投资行为。） （五）假设所有投资者都为理性，追求的是资产组合方差的最小化。也就是说，在做投资决策时投资者依据的都是Markowitz资产选择模型。 ;（六）假设所有投资者属于同质预期（homogeneous expecta-tions），其对证券的评价和经济局势的看法都一致。 所有投资者对有价证券收益率的概率分布预期一致，无论证券价格如何，所有投资者的投资选择顺序相同。也就是说，给定证券价格和无风险利率以后，所有投资者面对的是相同的证券期望收益率与协方差矩阵，面对的是相同的有效率边界和相同的最优风险资产组合。 CAPM上述六个假定的核心是：尽量使初始财富和风险厌恶程度不同的投资者同质化。 ;（一）投资者对风险资产组合的复制。 所有投资者都按照包括所有可交易资产的市场资产组合（market portfolio）M来成比例地复制自己持有的风险资产组合。比如，如果将风险资产特定为股票，那么每只股票在市场资产组合中所占的比例等于这只股票的市值（每股价格乘以股票流通在外的股份数量）占所有股票市值总和的比例。 （二）所有投资者都选择市场资产组合作为他们的最优风险资产组合；投资者之间的差别只是投资于最优风险资产组合的数量与投资于无风险资产的数量之间的相对比例不同而已。 市场资产组合不仅在位于有效率边界上，市场资产组合也是相切于最优资本配置线（CAL）的资产组合，且资本市场线（CML）为可能达到的最优资本配置线。 ;（三）市场资产组合的风险溢价与市场风险和个人投资者的风险厌恶程度成比例。;（四）单个证券的风险溢价。 投资者所持资产的风险溢价与市场资产组合M的风险溢价成比例变化，与相关市场资产组合的证券贝塔系数β也成比例变化。;一、市场资产组合 以股票市场为例。如果每只股票在资产组合中的比例等于该股票的市值占所有股票市场价值总和的比例，那么这一资产组合就是市场资产组合。 在市场资产组合中，加总的风险资产组合价值等于整个经济中全部财富的价值。资本资产定价模型认为，每个投资者均有优化其资产组合的倾向，所有投资者的资产组合构成会趋于一致，投资者对每种资产的持有权重等于相应资产在市场资产组合中所占的比例。 关于CAPM的假设前提表明，所有投资者均倾向于持有同样的风险资产组合。这一资产组合处在从无风险的短期国库券出发引出的与有效率边界相切的射线的切点上。 ;2011;二、资产价格调整与最优资产组合 （一）资产价格调整过程保证了所有股票都被包括在最优资产组合之中，区别仅在于，投资者在一个什么样的价位上才愿意将该只股票纳入其最优风险资产组合。 当某只股票需求为零时，股价会下跌，直至它对于投资者的吸引力超过任意其它一只股票的吸引力，并进入到投资者的最优资产组合的构成之中，从而使该股票价格回升到某一均衡水平。 （二）证券市场运作的基础 如果所有的投资者均持有同样的风险资产组合，那么这一资产组合肯定就是市场资产组合（M）。这一均衡过程是证券市场有效运作的基础。 ;一、共同基金原理 在CAPM模型的简化形式中，市场资产组合M为有效率边界同资本市场线的切点。 此处的市场资产组合为所有投资者所持有，是建立在相同投资结构之上的资产组合；它体现了证券市场中所有的相关信息。投资