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第二大股东持股的治理效应———基于上市公司的实证分析勇1,曾晓涛2林(1.华南师范大学经济与管理学院,广东广州510006;2.广州民航职业技术学院,广东广州510405)摘要:本文以763家上市公司2003年的横截面数据为样本,通过考察公司绩效与第二大股东持股之间的经验关系,考察了第二大股东持股的治理功能。通过结合上市公司数据建立一个多元模型来说明第二大股东是如何监督第一大股东、影响公司价值的。研究发现,第二大股东的存在没有显示出积极的治理激励功能及对第一大股东的监督激励作用;在我国目前的制度背景下,相对控股是一种最佳的平衡状态。关键词:第一大股东;第二大股东;相对控股;股权制衡;公司绩效中图分类号:F276135文献标识码:A文章编号:100424892(2007)0520084206一、问题的提出与研究进展从20世纪90年代末以来,国外的学者开始关注多个大股东分权制衡的股权结构形式,即股权制衡。所谓股权制衡,是指控制权由几个大股东分享,通过内部牵制使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策,达到大股东互相监督、抑制内部人掠夺的股权安排模式。国外理论界从理论和实证角度对股权制衡的形成机制以及其他大股东在公司治理中所扮演的角色进行了一些研究。Pagano和Rell(1998)分析了公司最佳股权结构的设计,初始股东企图内部化所有代理成本,设计最佳股东规模以实施最优的监督力度,这种多个大股东的股权结构减少了单一大股东的过度监督,增加了公司价值1。Bennedsen和Wolfenzon(2000)的模型显示,在一个封闭型的(或非公共持有的)(Closely2held)公司结构中,企业的创立者会倾向选择多个大股东的权力分配结构,这种股权结构会迫使大股东们结成联盟联合获得公司控制权,使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策;通过股东联盟可以维系一个多元化的权力结构,并可能会比任一单个股东采取更有效率的行动2。Gomes和Novaes(2001)认为,由所有大股东组成的控制联盟对控制权私人收益会产生两种效应:在决策中必须经过讨价还价才能达成一致意见,从而减少大股东对小股东的侵占的正面效应———“讨价还价效应”(BargainingEffect);由于决策的意见分歧导致一些具有正净现值的好的投资项目难以获准通过,使企业价值减少和决策效率降低的负面效应———“意见分歧效应”(DisagreementEffect)3。Gutierrez和Ttibo(2004)对西班牙1993-2000年的20313个非上市公司样本观察结果表明,多个大股东的股权制衡是普遍的且稳定的,控股集团的存在对企业绩效有显收稿日期:2007204217基金项目:广东省社科基金资助项目(03104C2004)作者简介:林勇(19602),男,广东潮阳人,华南师范大学经济与管理学院教授;曾晓涛(19752),女,湖南嘉禾人,广州民航职业技术学院助教。·84·林勇等第二大股东持股的治理效应著的正面影响,而当股东性质相同时,大股东间容易相互勾结4。我国学者对股权制衡和公司业绩的研究不多,研究结果也是多样化的。黄渝祥等(2003)用股权制衡度表示股权制衡程度,定义为第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股率的比,认为股权制衡度与公司业绩是非线性关系,基本上肯定了股权制衡5。朱红军和汪辉(2004)通过宏智科技案例研究得到的结论是,股权制衡结构不能提高我国民营上市公司的治理效率6。赵景文和于增彪(2005)使用A股公司1992-2001年的数据,从经营业绩方面比较了股权制衡公司与“一股独大”公司,发现股权制衡公司业绩显著差于一股独大公司7。徐莉萍、辛宇和陈工孟(2006)利用1999-2003的样本数据,发现与股权制衡程度低的公司相比,股权制衡程度高的公司有着更差的经营绩效,并且不同性质的大股东对公司绩效的作用有着明显差别8。目前,国内的研究多从前三大、前五大股东或外部大股东的持股比例之和作为着眼点来考察多个大股东的股权制衡对公司价值的影响,但我们认为,除第一大股东外,对公司具有影响力的是第二大股东,我们预期第二大股东持股会对第一大股东行为实施监督,从而减轻代理成本,影响公司绩效。二、研究设计:模型和变量(一)研究目的本文将以价值指标作为公司绩效的评价指标,利用上市公司的数据考察第二大股东持股和公司价值之间的计量关系,通过分析第一大股东与第二大股东之间的利益制衡,实证检验第二大股东的治理机制。(二)模型和变量本研究采用以下两个基本计量模型,并运用OLS法估计第二大股东持股对公司绩效的解释力。在模型1中,我们设置两个虚拟解释变量,control为相对控股虚拟变量,balance为股权制衡虚拟变量(相对控股指第一大股东具有相对控制公司的能力,股权制衡则指多个大股东共享控制权),对总