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行业动态 研究报告 2010 年 12 月 24 日 汽车与零部件 研究部 郑栋 CFA 调控靴子落地，汽车股表现将差异化发展 分析员，SAC 执业证书编号：S0080208030081 zhengd@ 《北京市小客车数量调控暂行规定》实施细则简评 陈鹏扬 分析员，SAC 执业证书编号：S0080210090002 chenpy@ 张涵一 分析员，SAC 执业证书编号：S0080208120091 zhanghy2@ 行业近况： 北京宣布《北京市小客车数量调控暂行规定》实施细则，对北京市机动车实施管理。主要措施包括通过个人摇号进 行配额管理，事业单位用车控制以及企业用车配额限制。详细情况参照图表 1。 评论： 调控具有全面性影响，且示范效应较强。 由于个人购车将通过摇号进行配额限制，且配额无法转让，与上海牌照拍 卖制度不同，北京的配额限制影响全面。而且作为首个试点城市，北京的调控将具备较强的示范效应。 行业增速将回复正常水平。2009 年以来政策的支持使得中国汽车行业连续于两年内录得超过 30% 的超常规增长。此 次北京小客车数量调控政策的出台以及最近汽车购买优惠政策的陆续取消表明政策的立场正由“支持”转向“中性”。 然而，中国汽车行业内在增长驱动因素（居民收入增长、消费升级）不变，我们预计未来几年中国汽车行业增速将 保持在 10%~15%的水平。 短期内调控政策将继续对汽车股股价形成压力。此次调控政策的力度大于我们的预期，比如 2011 年北京小客车配额 指标为 24 万辆，相比 2010 年预计 60 万辆的上牌量同比下降 60% ；另外还对住京外地人的购车资格进行了较多的限 制，且北京的政策具有较强的示范效应，市场对于汽车行业的整体增速的预期将有所下降。 零部件企业有望产生跨周期成长的品种。首先，零部件企业有望通过新产品的开发以及客户的开拓实现快于整车企 业的成长；其次，零部件企业的产品售价趋势稳定，利润波动相对整车企业而言更小；最后，零部件企业产能扩张 弹性较高，企业有望通过灵活的产能扩张安排保持较高的产能利用率。 汽车经销商有望实现“存量推动型”成长。中国目前已经拥有世界第一的新车销量，未来增长率将回复稳定增长水 平。相比之下 2010 年底中国汽车保有量预计只有 8000 万辆左右，预计仍有 5~6 倍的上升空间。保有量的上升将推 动汽车经销商的售后服务以及二手车交易的发展。我们预计未来 10 年中国汽车经销商行业增速将达到 19.4%左右。 汽车股表现有望出现差异化发展。在行业增速回复平稳发展阶段，拥有核心竞争优势的零部件、汽车经销商龙头有 望依靠独特的定位实现长期增长故事，带来长期投资回报。而优质的整车企业将通过合理的生产经营策略在周期波 动中带来业绩超预期推动的投资机会。 估值与建议： 目前A 股汽车股估值中枢为 13 倍 2011 年市盈率，处于历史估值的中低端，有一定安全边际。我们相对更看好受调 控政策影响较小的商用车及零部件企业，重点推荐中国重汽、银轮股份、华域汽车及福耀玻璃，港股汽车股估值中 枢在 13 倍 2011 年市盈率，处于历史中高端，我们推荐中升控股、大昌行、敏实集团以及信义玻璃。 风险提示： 政策变动所带来的新车销量以及售价的波动 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1) 中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2) 中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就