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股市与宏观经济变量关系的动态分析 内容 摘要：本文使用月度数据全面 分析 了 中国 股票市场与宏观 经济 诸变量间的动态关系，着重对政府干预股票市场的有效性进行了分析。本文首先对各个变量之间的协整关系进行分析，在此基础上，建立误差修正模型（VECM），然后进行脉冲反应分析，对各个宏观变量对股票市场的 影响 逐一进行分析，最后提出一些政策建议。 　　关键词：股票市场 协整 VECM 脉冲反应 　　 　　股票市场 发展 和宏观经济发展之间存在各种关系。在这方面，国内学者作了不少 研究 ，钱小安（1998）讨论了资产价格变化对货币供求与传导机制的影响，梁宇峰（2001）论述了资产价格泡沫对经济和 金融 体制的危害性；陆蓉（2003）分析了货币政策的实施对股票市场产生的影响。为此，本文提出一个 理论 框架，描述以宏观经济为目的的政策与股票市场的关系，并据此对政府干预股票市场的必要性和有效性进行分析和阐述。 　　 　　指标的选择与定义 　　 　　股票市场指标：综合反映股票价格波动的指标为股价指数。我国股票市场上比较成熟的股价指数有上证综合指数（SH）。 　　宏观经济指标：反映生产的 工业 增加值(Z)；反映价格变量的指标我们选择商品零售价格指数(P)和居民消费价格指数（CC）；反映消费的指标选取储蓄额（S）；反映投资的指标选取固定资产投资额（INV）；另外还考虑金融机构各项存款余额（DEPOSIT）。 　　货币政策指标：货币供应量指标，选取M0,M1,M2；贷款规模指标选用金融机构各项贷款余额（LOAN）；利率指标，我国 目前 利率仍旧是管制下的利率，但是随着经济发展和金融体制改革的深化，资本市场的不断发展和壮大，我国同业拆借利率和银行间国债回购利率已经实现了市场化，其中波动频繁，最接近市场利率的是货币市场的短期拆借利率，因此，本文选取银行间7天同业拆借利率（R7），20天同业拆借利率（R20），30天同业拆借利率（R30）。 　　财政政策指标：财政收入额（FIN）；财政支出额（FEX）。 　　 　　长期协整关系分析 　　 　　（一）ADF检验 　　对上证综指等变量进行协整分析，首先进行ADF检验，EvEiws3.1检验结果如表1所示。 　　 　　（二）单一方程协整 　　从检验结果可以看出，除了M0，FEX,INV为I (0)过程，DEPOSIT为I (2)过程外，其余变量都为I (1)过程，满足协整检验的条件，利用上证综指（SH）分别对Z,M1,M2,P,CC,IM,EX,LOAN,R7,R20,R30,S,FIN进行协整检验，Eviews检验结果如表2所示。 　　 　　从协整检验的结果可以看出，上证综指与M2,IM,EX,LOAN,R7,S,FIN分别存在协整关系。 转贴于论文联盟 　　（三）误差修正模型与协整 　　根据上述 分析 ，利用SH, M2,IM,EX,LOAN,R7,S,FIN进行Johansen协整检验，在显著性水平1％下，上述变量间不存在协整关系的原假设被拒绝，说明这些变量间是协整的。对存在协整关系的变量拟合向量误差修正(VECM)模型，取VECM模型的残差进行正交化分解，以便进一步识别股票市场综合指数对不同 经济 变量冲击的反应。 　　 　　脉冲反应分析 　　 　　在VECM中股票市场会受到来自宏观经济变量，多个货币政策与财政政策变量等因素的共同 影响 ，要分离出单个变量的冲击，以便观察股票市场对不同经济变量波动的反应，需要用到脉冲反应函数。 　　对上证综合指数（SH）,其它经济变量的顺序依次为M2,IM,EX,LOAN,R7,S,FIN，脉冲反应图略。 　　从脉冲反应分析结果可以看出，上证综指(SH)对广义货币供应量(M2)， 金融 机构各项贷款余额(LOAN)，储蓄额(S)的冲击反应为负向；对短期拆借利率(R7)的冲击反应为正向；对进口额(IM)和出口额(EX)的冲击反应先正后负；对财政收入额(FIN)的冲击反应则不明显。股指对广义货币供应量，贷款余额的冲击反应为负向，这与 理论 描述并不一致，股指对利率的冲击反应为正向，也与理论矛盾。说明货币政策对上证综指产生与政策预期相反的结果。股指对财政收入额的冲击反应不明显，说明财政政策对股票市场影响不明显。股指对储蓄额的冲击反应为负向，这与理论描述相一致。对进口额和出口额的冲击反应先为正向，经过一段时滞后，变为负向影响，也符合理论预期。 　　 　　结论 　　 　　 综上所述，宏观经济变量与股市间虽然存在协整关系，但通过脉冲响应分析，证明单个变量对股市的影响并不符合我们的预期，即政府的货币政策、财政政策等宏观调控手段并不能够达到预期效果，有时可能产生相反的结果。 　　由于我国 目前 的证券市场非有