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套利定价模型 前面几节我们讲述了资本资产定价模型，从证券组合的可行域到有效边界到最佳组合，讲解并推导了资本市场线和证券市场线及相应的经济意义。所有的模型与曲线的推导分析都以证券或组合的预期收益率E(r)和风险作为基础，(也就是常说的均值一方差分析)，并且对投资者及市场有较强的假设。本节的套利定价模型以影响收益率的要素作为解释变量，定义模型，对投资者行为的假设相对较宽松，只要求投资者对较高水平财富的偏好胜过对较低水平财富的偏好。套利定价模型的主要作者是斯蒂芬.A.罗斯(Ross.S.A)，他在1976年12月《经济理论》杂志上发表了论文《资本资产定价的套利理论》及与别人合编的《金融中的风险与收益》一书中“风险、收益与套利”成为研究者大量引用的主要文献。 一、套利定价模型 套利定价模型，其理论要点是证券的收益率与一组影响它的要素线性相关，故有公式： 其中：为i第种证券的收益率，为第j个影响证券收益率的要素，为证券i的收益率对要素j的敏感程度，为随机差项，有： 若(11.5.1)中的R=1，表示是单因素模型，如Sharper的单指数模型： 若R=2， 表示双因素模型： 上式中F1、F2表示对证券收益率有重大影响的因素，如国民生产总值GNP的增长率和通货膨胀率等。下面我们将以两因素模型为例进行分析。 (一)纯要素证券组合 若有证券组合即 若第i种证券的两因素模型为 则有 下面举一例来说明一下，假定有三种证券A、B和C，对应的灵敏度如下： 证券 A -0.40 1.75 B 1.60 -0.75 C 0.67 -0.25 若有组合P为，则有 如果证券个数足够，可以使，即非系统风险充分降低。由此，我们看到，通过调整，投资者可以研究一个收益率只对要素1敏感的组合PI，即： (11.5.5) 上式有，这个组合PI称为“纯要因素组合”。 同样，上例中可以找出“纯要素2”的组合PII，PII={0.625，0，0.375}，有： (由此0.67应为) 可得： (二)要素证券组合的预期收益率 对于纯要素组合，它的预期收益率取决于相关要素的预期值，为方便起见，这种预期收益可写成 也就是把组合预期收益率分成无风险收益率和风险贴水两个部分。纯要素组合可能有不同的组合方式，但预期收益率在均衡时肯定相等，都为(11.5.7)式。原因是套利的存在。若有纯要素两种组合，若的预期收益率大，即 ，马上会有投资者买入，卖空，此时中证券价格上升， 下降，而中的证券价格下跌，时，套利结束，达到均衡。 (三)APT模型 若投资者选择足够多的证券组合可降低非系统性风险，这在前面已讲，若假定证券R的收益率与要素1和要素之间有模型 而组合K由无风险证券F，纯要素组合PI，纯要素组合PII构成： 设投资者有1000元资金，若全部投向证券R，则预期收益率： 而组合K中，投资者有1000元资金的话，另卖空1.3倍的无风险证券(1300元)，其2300元中，800无元投间纯要素1组合，1500元投向纯要素2组合，故有： 我们注意到证券R和组合K对要素F1，F2有相同的灵敏度，故在均衡状态下，预期收益率应趋向一致。(原因：套利的存在)。∴最后有 一般公式，对于任意一种证券i，若它对要素F1,F2的灵敏度分别为,，有： 这就是套利定价理论的资产定价公式，也称API模型。若有m种要素F1，F2，…，Fm，同样有 二、APT模型与CAP模型综合应用 在(11.5.9)式中，证券i的预期收益率可以表达为纯要素组合的预期收益率的多元线性函数，存在线性相关关系，但是的大小如何计算却是待定的。 CAMP模型强调的是市场证券组合M，无论是CML还是SML都和M的预期收益率有直接的关系。SML的表达式为： 由要素模型： 可得：  记： 表示要素j的系数，j=1，2，……m 则有： （11.5.10） 在把（11.5.10）代入SML，有 （11.5.11） 对照API模型 有：  由此可见，API模型并没有给出具体的大小，而CAPM却给了较具体的帮助。 投971、972证券投资学 计算题类型及练习 股价指数的计算及修正 练习1：假设某股票市场选出五家股票作为成股份，在t 期、t+1期五家股票的情况如下表： t期 t+1期 价格 发行股数(万) 市值 价格 发行股数(万) 市值 股一 15 1200 17 1200 股二 20 1000 23 1000 股三 30 1000 25 1500 股四 8 5000 8.5 5000 股五 40 1000 22 2000