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我国国债期货市场重启后的市场发展状况及建议 我国国债期货市场重启后的市场发展状况及建议 一、引言 　　2013年以来，我国利率市场化改革明显提速。金融机构贷款利率管制全面放开，贷款基础利率（Loan Prime Rate）集中报价和发布机制正式运行，常备借贷便利操作（Standing Lending Facility）有序开展，以同业存单为代表的替代性负债产品市场化利率定价范围逐步扩大。与此同时，随着金融创新、互联网金融的不断发展，利率变动因素日趋复杂，波动明显加剧，利率风险对金融机构的影响正日渐增强，各类市场主体管理利率波动风险的需求日益强烈。在此背景下，2013年9月6日，我国国债期货重新上市交易。 　　国债期货作为场内利率衍生品中的基础商品，是当前国际市场成交最活跃、应用最广泛的利率风险管理工具之一。国债期货不仅能够有效管理利率风险，而且通过价格发现还有助于为基准收益率曲线寻找合理远期利率参照标准，推进利率市场化改革，引导市场中长期利率的形成。事实上，早在1992年国内就曾推出过国债期货交易，但是由于当时市场环境、合约设计以及监管机制等方面的先天不足，市场投机气氛浓厚，最终于1995年2月触发了著名的3.27违规操作事件，以万国证券公司为代表的期货空方在并无交易保证金的情况下违规抛出大量的卖单，操纵国债期货价格，使之严重偏离现货价值，对国债市场造成了沉重打击，国债期货交易也在当年5月被叫停。时隔18年后，国债期货重新上市交易，如今已平稳运行了一年多。由于国债期货市场的发展状况不仅对于推进利率市场化改革本文由论文联盟http://www.LWlm.cOm收集整理具有重要意义，而且对于市场稳健运行、完善金融市场体系具有重要作用，因此本文将全面分析我国现阶段国债期货市场发展状况，并提出相应建议。 　　二、文献综述 　　判断期货市场的发育程度，主要是从市场的流动性水平、期现货之间的价格关系以及价格发现功能三个维度进行分析。 　　流动性是金融市场的基础，合理充裕的流动性有助于提高市场的价格发现能力、降低交易成本、吸引更多投资者参与交易。Amihud和Mendelson（1991）把证券资产转换为现金的交易成本定义为流动性，认为短期投资更需要流动性。由于期货市场的交易多以短期交易为主，因此期货市场的流动性更显得尤为重要。衡量市场流动性的指标较多，Chordia等（2001）用成交量、换手率来衡量市场流动性，这是衡量流动性最简单也最直观的指标，市场交投越活跃，成交量越大，则流动性越高，期货市场没有换手率的概率，因此可以用成交量来衡量。Amihud （2002）把交易成本纳入流动性测度，提出了著名的非流动性比率（Illiquidity Ratio）来衡量流动性，具体的表达式如式（1）。其中，IliqT代表一段时期内的非流动性水平，该指标越大，说明市场交易对市场价格的冲击越大，即市场流动性越差，Rett代表当日涨跌幅，Vol1代表成交量。 　　期货价格和现货价格间的关系自期货产品诞生之初就备受学者和广大业界人士的关注。根据无套利理论，期货价格应等于现货价格加上融资成本。叶永刚和黄河（2004）回顾了著名3.27国债事件的教训，认为正是当时市场定价严重背离了这一基本的金融规律，才最终使得早期的国债期货市场被叫停。国债期货和普通金融期货产品最大的区别在于，国债期货对应的现货并不真实存在，只能通过转换因子使一揽子可交割国债处于几乎相同的地位，因此国债期货的卖方实际隐含了一个可以选择交割何种期限债券的品质选择期权（Quality Option），从而国债期货价格比理论价格偏低。从美国国债期货市场的运行经验来看，Elton等（1984）分析了美国国债期货的每日交易数据，发现美国国债期货合约利率高于理论值，即期货实际价格低于理论值，一旦两者之间的价格偏离超过交易成本，就可以进行套利交易。Hemler（1990）用多种方法测算了国债期货中的品质选择期权价值，认为该期权价值约占合约面值的0.2%到0.3%之间。经验研究中，判断国债期货套利机会最重要的指标是隐含回购利率（ImpliedRepo Rate，IRR），它是投资者现在持有最便宜可交割券的多头，同时卖空国债期货合约，持有到期并交割获得的收益率（黄桂林，2014），本文也用这个指标分析期货价格和理论价格之间的关系。 　　国债期货的价格发现功能的发挥情况主要通过研究期货市场和现货市场之间的信息传导机制，也就是期现货价格的领先一滞后关系，来进行分析。Cox（1976）认为，由于高杠杆和低交易成本，期货市场相比现货市场更能够吸引投机者，而投机者为了能够从交易中获利，就会努力寻找和评估相关信息，因此期货市场的信息含量在理论上将更高。从各发达国家的国债期货交易情况来看，国债期货市场大多能够有效地向现货市场