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引言 近年来股权激励已成为国内经济学界和实务界的一个热门话题。管理层持股也由理论探讨变成了现实相继有许多地方出台了经营者持股的法规。一般认为管理层持股有助于拉近经营者与所有者的利益有助于改善企业的业绩。但对此看法尚有很多疑问实际中也并非管理层持股就一定能改善企业绩效。本文想就这个问 题展开一些理论探讨以期说明其中的问题更深入地理解管理层持股的含义。 本篇论文基于前人取得的理论和实证成果，结合我国中小板上市公司发展的实际情况，研究其股权结构特点对并购绩效的影响，从一个更新的角度分析并购绩效问题，并提出相应的政策建议，拓宽了现有并购绩效的研究范围，也有助于丰富上市公司并购的相关理论，在理论和实践上具有一定的意义。 一、管理层持股和公司并购基本理论 （一）管理层持股的介绍与界定 管理层持股是指公司年报公布的所有高级管理人员(包括公司董事会成员、总经理和副总经理、财务总监、总工程师、总经济师、总农艺师、董事会秘书、监事会成员，不包括公司聘请的独立董事)所持有的股份。 作为现代企业制度的标志性特征之一，公司所有权与控制权相分离，使得公司所有者不能完成参与公司经营，而是通过委托具有管理经营职能的代理人来对公司进行经营。所有公司管理层的人员都属于公司经营管理的代理人，这些管理人员对公司日常经营活动具有决策权，并且形成执行机构，执行公司的经营决策。本文研究中所提及的管理层是指公司的董事会成员、监事会成员、总经理、副总经理、董事会秘书、总会计师、财务总监等对公司经营决策有着重大影响的高级管理人员。 公司管理层持股是现代企业中的一种激励方式，是指为了能够形成公司经营者与所有者之间的利益趋同，解决由于公司所有权与控制权相分离导致的公司所有者与经营者之间的代理问题，而将公司一定数量或一定比例的股权分配给公司管理，使得公司经营者能够以股东身份参与决策、分享公司利润并承担风险。公司管理层持股激励的方式会因公司决策层意图的差异而有所不同，不同的股权激励方式所产生的效果也大不相同。 （二）管理层持股的作用机理 管理层持股就是激励机制的一种。从人力资本的产权特征来理解。随着现代企业组织的发展企业家才能和管理才能这些人力资本从一体的“资本”里分立了出来。人力资本的产权特征在于它只能属于个人非“激励”难以调度。正是人力资本的产权特点使市场的企业合约不可能在事先规定一切而必须保留一些事先说不清楚的内容而由激励机制来调节(周其仁1996)。从管理者一方讲他们在企业中投入了大量的专用资本而且掌握着许多关于企业的信息而这些信息是所有者无法获得或获取成本较高这使得拥有人力资本的管理者在与拥有物力资本的股东的谈判中增强了讨价还价的能力具备了参与分享企业剩余索取权的可能性。从股东一方讲既然管理层与股东的口标函数不同而且他们又拥有信息优势那么股东就想拉近管理层与自身的口标为业绩付酬( pay forperformance)就是这一思路的结果但这往往会导致短期效应因为所有者不能等到全部经营活动结束后才付酬只能分期奖惩。如何让经理为企业的长期利益着想呢?莫不如让经营者也变成所有者因此就出现了股权激励。作为股权激励的一种形式出现的管理层持股就这样应运而生了。 （三）管理层持股能够发挥作用的条件 管理层持股的出发点是作为一种激励机制但它是否能发挥作用还受到很多因素的制约。对此我们有4点认识: (1)管理层持股是一种激励机制它并不能单独发挥作用它还需要有相关配套机制。比如由于激励与约束是不可分的如果对应的约束机制不健全它可能会失效; (2)管理层持股发挥作用需要适当的外部环境如果不具备其所需的外部环境管理层持股也未必有效; (3)作为一种激励机制的管理层持股是在一定的环境下出现的企业的特征将影响到是否使用这种激励方式因为在某些企业中其他的激励机制可能更有效、更合算; (4)管理层的特征也影响着这种机制的有效性。下面我们逐点进行剖析。管理层持股需要相关的配套机制而配套机制有两类，一类是支持管理层持股的机制;另一类是与管理层持股对 应的控制机制。前一类机制的例子有:经营者选择机制、授权机制、激励强度机制等。 （四）我国创业板上市公司管理层持股的现状 2009年10月23日我国创业板在深圳交易所开板以来，历经多年的建设，创业板已得到快速的发展，进一步完善了我国多层次资本市场体系。 2012年至2014年我国创业板上市公司与主板、中小企业板上市公司管理层持股情况。2012年及2014年主板上市公司中管理层不持股的占比分别为40.922%和38.705%，中小板上市公司19.784%和17.934%;而创业板这两年则仅有9.343%和6.479%的上市公司管理层未持有本公司的股票，所占比例明显低于主板市场和中小企业板市场。主板市场上市公司管理层的持股比例主要集中于10%以下，管理层持股比例大于1