金融市场学教学课件-金融市场微观结构理论及在中国的发展2012 11 12.pptVIP

Easley和OHara(1992)考察交易的第3个重要特 征———交易时机对买卖价差的影响。模型中考虑非知情交易者有3种选择:买入、卖出或者不交易。由于不发生交易只有在非知情交易者不交易时才出现,因此,做市商根据某个时期是否发生交易来推测市场是否存在信息的概率。模型最后证明:如果市场无交易将减小买卖价差交易间隔的增加促使做市商减小买卖价差。 交易者策略分析模型—Kyle模型 从竞争性框架发展而来的交易者策略分析模型注重 (2)Stoll(JOF,1978)认为做市商作为交易者是风险厌恶的,为市场提供即时流动性承担了一定的风险,因此需要得到一定的风险补偿。Stoll将做市商的的交易成本指令处理成本、存货成本和信息成本,并建立了单个做市商的一个二期最优决策模型,推得基于风险厌恶的买卖价差。 (3)Ho和Stoll(1981)将Stoll(1978)模型推广到多个时期。 信息模型(P.94) 存货模型讨论了市场价格及价差的特征，它们的共同特征是交易成本(包括各种的存货成本)决定买卖价差。但是实证结果表明，存货模型对市场价格行为的解释是有限的。以Bgaheot(1971)的一篇经典论文开始，出现了一种新的解释市场价格行为的理论，这种理论认为在交易者之间存在信息不对称，因此它不再依靠交易成本，而是用信息的作用来解释价格行为。信息模型很快成为了金融市场微观结构理论中的主流模型。 (1)Bagehot(FAJ,1971)The only game in the town,Jack Treynor认为做市商处于交易中介的地位,其交易对手包括知情交易者和非知情交易者,做市商必须通过设定较大的买卖价差,才能通过与非知情交易者的交易收益来对冲与知情交易者交易造成的损失。所以只要存在信息不对称,即使做市商没有存货成本,并且是完全竞争和风险中性的,买卖价差仍然存在。 2)C-G模型 (2)C-G模型（JOF,1983) Information effects on the bid-ask spread C-G C-G模型结论P.96 只要信息不对称存在，买卖价差就存在； 可以计算MM预期收益和s损失，从而决定价差的大小和位置； 静态单期模型。 信息模型—Glosten-Milgorm模型 实际的交易是一个动态的过程,前期的交易过程将影响到后面的交易,因此-G-(1983)的静态模型无法刻画信息的传递。Glosten和Milgrom(1985)提出了序贯交易模型,首次将动态因素引入信息模型,他们将交易视为传递信息的信号,并考察做市商的学习过程。 (3)Glosten一Milgrom模型（JFE,1985) Bid,Ask and transaction prices in a specialist market with heterogeneously informed traders Gloestn一Milgrom模型 Gloestn一Milgrom模型是一个序贯交易模型，这使得我们可以通过考察做市商设定的买卖报价的变动来分析指令流与市场报价设定之间的动态关系。模型中假设某些知情交易者拥有关于资产价值V的信息，而未知情交易者没有这样的信息，同时还用一般化的公式来分析做市商的学习问题。 引入以下假设和符号约定: 1 知情交易者知道股票的真实价值非高即低，用 V和V表示 2 令S1表示交易者向做市商卖出股票的事件，B1表示交易者向做市商买入股票的事件。 S1/ B1 由此，做市商设定的买入bid和卖出报价ask 可以表示为: 即在时期1，买入报价是交易者希望向做市商卖出时，做市商关于V的条件期望;卖出报价是交易者希望向做市商买入时，做市商关于V的条件期望。 要计算做市商的买卖报价，只需使用贝叶斯法则计算出后验概率，但要计算这些后验概率还需要其他的概率参数，通过构造概率树进行分析： 。 在时期1，做市商设定报价，随后交易发生。在发生交易后，做市商必须根据发生的交易所传递的信息来建立其后验概率。即如果在时期1发生的交易是交易者卖出股票，即做市商买入股票，那么做市商必须计算其后验概率，以此计算时期2的买卖报价如下式: 其他的后验概率也可以相似地求出。由贝叶斯定理可知，后验看法以及报价最终将收敛于完全信息水平。 Glosetn一Migrlom模型结论和评价 （1）模型认为买卖价差的产生是独立于交易成本和存货成本的，仅由信息不对称导致的逆向选择就足以产生价差; （2）模型推导出交易价格服从鞅过程，也就是说，市场交易者在预测未来价格时，最好的方法是取现在的价格做预测值；鞅过程表明市场将是般强式的。 （3）模型指出在某些条件下，由信息不对称所导致的逆向选择有可能使市场崩溃，这也使得交易暂停和断路器装置等市场稳定机制是否有利于处理信息不对称问题成为