融资约束、资本投资与公司现金持有竞争效应.pdfVIP

华山ð J，~t有必免20畔第3期 融资约束、资本投资与公司现金持有竞争效应 杨兴全1 ，齐云飞1 ，曾 义2 (1.石河子大学经济与管理学院/公司治理与管理创新研究中心，新疆石河子 832∞0; 2. 湖北经济学院会计学院，湖北武汉 430205) [摘 要]以我国上市公司 2003 -2012 年数据为样本，基于产权性质和金融发展水平，从资本投资中介效应视 角检验了融资约束对现金持有竞争效应的影响。研究发现:公司现金持有通过资本投资中介效应实现的竞争效应 在融资约束公司、民营公司以及金融发展水平较低地区的公司中更加显著。进一步检验表明，现金持有的竞争效 应提高了现金价值，而且在金融发展水平较低地区的公司、融资约束公司和民营公司中更高。 [关键词]现金持有;资本投资;竞争效应;融资约束;产权性质;金融发展 [中图分类号]凹75.2 [文献标识码]A [文章编号] 1 ∞4-4833(2015)03 ∞30 一 09 一、文献回顾与问题提出 国内外学者基于信息不对称与代理问题两个视角关注公司现金持有的价值，发展到基于产业组 织理论考察公司现金持有的竞争效应。一方面，由于信息不对称与交易成本的存在，公司从外部融资 的成本较高，持续高额持有现金将是高成长公司的最优政策，高额持有现金可在未降低经营业绩的情 况下支持公司的成长[I] ，与非融资约束公司相比，融资约束公司在实现的现金流中储备较多的现 金[2] ， Denis 和 Sibilkov 研究发现，公司较高的现金持有水平均与融资约束和非融资约束公司的投资 水平正相关，但融资约束公司的投资边际价值更大[3J 。而另一方面，由于代理问题的存在，现金作为 流动性最强的资产，公司持有大量现金时，更容易异化成大股东或管理层资源转移的对象[4]O Pinkowitz 等、Kalcheva 和 Lins 基于跨国样本的比较研究发现，投资者保护较弱、管理者代理问题严重 的国家，公司持有现金较高，但价值较低[叫。面对公司现金持有价值较高观与较低观的分歧，学者们 开始将产业组织理论与公司财务理论相结合，并以此探讨公司持有现金的竞争效应。 Acharya 等为现 金持有可作为一种风险管理工具提供了证据，持有较高现金具有和衍生金融工具降低公司掠夺性风 险相同的功效，可以作为衍生金融工具的替代方式[7J 0 Fresard 发现现金持有具有与债务保守行为不 同的竞争效应，且该竞争效应在竞争对手面临融资约束或行业竞争程度增强时更为显著[8] ，陆正飞和 韩非池，杨兴全等基于宏观经济政策、信贷歧视等检验了我国上市公司现金持有的竞争效应[刊]。然 而，现金持有竞争效应势必通过特定的渠道或者中间媒介来实现。不论是生产或经营区位的变动、分 销网络的扩张，还是购买生产设备、增加扩充产能等行业竞争行为，都需要凭借公司的资本投资来实 现。同时，在公司外部融资受限以及经营现金流不确定的现实背景下，公司持有现金为资本性投资提 供了稳定支持，资本投资在公司现金持有实现竞争效应中具有中介效应。 [收稿日期]2014 -06 -17 [基金项目]国家自然科学基金项目(71362∞4); 兵团社会科学基金项目(12YB24) ;新疆普通高校人文社会科学重点研究基地 项目 (XJEDU020112C01 ,XJEDU020113C02 ,XJEDU020113 C05 ,XJEDU020114 B0 1) [作者简介]杨兴全(1969一 ) ，男，甘肃古浪人，石河子大学经济与管理学院/公司治理与管理创新研究中心教授，博士生导师， 博士，从事公司财务与公司治理研究;齐云飞(1988一 ) ，男，山西寿阳人，石河子大学经济与管理学院硕士研究生，从事公司财务研 究;曾义(1984一 ) ，男，湖北恩施人，湖北经济学院讲师，博士，从事公司财务研究。 .30. 杨兴全，等:融资约束、资本投资与公司现金持有竞争效应 融资约束是影响公司现金持有动机及其价值效应的主要因素，那么，融资约束公司的现金持有是 否通过资本投资的中介效应实现更为显著的竞争效应?信贷资源配置存在显著的国民差异，相对 民营公