金融计量学——复旦大学张宗新著CH7_定稿.doc

第七章 资本资产定价模型实证研究 [学习目标] 熟悉BJS和FM检验方法； 掌握Fama-French三因素检验方法及其应用； 掌握证券市场系统性风险计量方法； 了解无套利定价理论及其检验方法。 资本资产定价模型（CAPM）是现代金融理论的核心和基石。1952年，马科维茨（Harry Markowitz）提出均值—方差理论，以均值度量股票的预期收益，以方差度量股票的风险，这样投资问题就转化为在既定的风险水平（方差）下寻求股票的收益最大化，或在既定的收益水平下寻求风险的最小化。马科维茨均值—方差理论的提出，标志着现代投资理论的诞生。关于现代投资理论分析和实证的发展，就成为20世纪50年代以来金融经济学研究的主流。夏普（Sharp，1964）①和林特纳（Lintner，1965）②提出了著名的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）。CAPM较好地描述了证券市场上投资者行为准则，这些准则导致了证券均衡价格、证券收益-风险的均衡线形关系，该模型是在严格限定条件下单期静态对投资组合的最优求解，它对资产收益和风险关系给出了了精确的分析与预测。后来，罗斯(Ross,1976)把CAPM扩展为套路定价理论(Arbitrage Pricing Theory,APT)。 在此需要指出的是，由于前提假设条件的不同，资产均衡定价模型的表现形式也就不同。一般而言，将夏普等人最早提出的资本资产定价模型（CAPM）称为经典或标准CAPM,而将其他学者在此基础上发展起来的其它形式的资产定价模型称为非标准的CAPM。在本章中，我们所阐述的对资产定价模型的实证检验，正是指的是对经典或标准CAPM的实证检验。 20世纪70年代早期的检验，为CAPM提供了有力的支持。较为著名的是Black,Jenson 和Scholes(1972)以及Fama和Macbeth(1973)对纽约证券交所上市股票平均收益率和系数之间的正相关性检验。20世纪80年代以后，许多学者开始了对系统性风险以外的因素进行分析，即横截面的多因素分析。同时大量实证研究表明，传统的CAPM存在一些无法解释的异常现象，系统性风险指标系数并不是解释资产收益率的唯一因素，一些其它变量，如公司规模、账面市值比等上市公司相关特征对资产收益率的变化具有较强的解释能力。这方面的代表性研究是Faman和French（1992，1993）提出的三因素模型。除了三因素模型之外，西方学者还试图寻求多少因素以及何种因素影响了股票影响了股票的收益率，其中代表性的一篇论文是Chen,Roll和Ross(CRR,1983,1986)的检验结果，即APT理论的实证检验。 本教材内容，不仅包括传统CAPM检验、FF检验和APT检验，而且对市场风险结构计量提供了分析框架，以便于学生更系统掌握资本资产定价实证研究的相关内容。 第一节 传统CAPM模型检验方法与实证分析 一、资本资产定价模型 1、CAPM模型介绍 CAPM是第一个均衡资产定价模型，它阐述的是期望收益和风险的对应关系。在此，我们首先对这一经典模型进行简要回顾。 CAPM的实证研究通常假设市场收益是可观测的普通股票组和收益的精确线性函数。根据夏普提出的证券市场直线（security market line，SML），风险与回报率之间的存在如下线形关系： （7.1） 式（7.1）中，表示资产在时期的收益，其中；表示市场组合在时期的收益；表示无风险资产收益率；系数，即为值，这样值度量的是资产与整个市场的共同走势。 根据CAPM，收益率为的市场组合在收益的最小方差边界上。当一个收益率在最小方差边界上时，不存在其他的具有相同收益但更小方差的组合。如果投资者是风险厌恶者，CAPM意味着是在最小化方差边界的正斜率部分，系数。这样，CAPM的主要成果被总结为SML线性关系，它描述的是单个资产和证券组合的风险—收益关系。用公式表达如下： (7.2) 期望收益率=无风险收益率+风险报酬 这就是证券市场线的表达式。其中，为第种资产的期望收益，为市场组合的期望收益；为无风险收益；为第种资产的风险（或它的Beta系数）。 图7-1刻画的就是预期收益与系数之间的关系，即证券市场线。SML认为，资产的期望收益率等于无风险利率和风险报酬之和，即资产的预期收益率等于无风险利率（投资者推迟消费的补偿）加上该项资产的风险溢价（承担投资风险的补偿）。风险报酬又可以分解为两部分，即市场组合的风险报酬和特定资产的风险系数。这样，风险报酬就等于市场风险报酬乘以这种资产的系数。其中，是证券市场线的斜率。由于对所有的资产都是相同的，所以系数是决定资产的必要风险报酬大小的唯一因素。