金融计量学——复旦大学张宗新著Ch8_定稿.doc

第八章 市场有效性与事件研究法 [学习目标] 熟悉有效市场假说(EMH)的三种形式； 掌握弱有效市场假说的主要检验方法； 了解半强有效和强市场有效的检验方法； 掌握事件研究法及其在金融计量中的应用。 第一节 有效市场假说及其基本形态 一、有效市场假说(EMH) 有效市场假说（EMH）是现代资本市场理论的重要基石。许多经典的现代资本市场理论，例如马科维茨的均值-方差理论、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、Black-Scholes期权定价模型都是在其基础上发展起来或与之密切联系。 早期的EMH，是建立在随机游走模型基础之上的。最先涉及所谓随机游走概念的论述，通常认为起源于法国数学家巴施里耶的博士论文《投机理论》(Bachelier,1900)。①随机游走最简单的模型是“二叉树”模型，这一模型可被设想为一个在一条直线上横行的醉汉的运动轨迹，他在每一时刻都可能向右走或向左走。在N时刻后，存在种可能。将这种思想刻画为数学表达，就可将随机游走看作一个随机序列，序列的每一项对应醉汉达到的坐标。这样的序列具有这样特点，即序列增量所对应的随机序列的每一项都是独立同分布的随机变量。 随机游走过程的基本表达为： （8.1） 其中，为期的对数价格， 为残差项，为独立同分布（IID），且，。 显然，根据中心极限定理，由于为独立同分布，当时，报酬率服从正态分布。 1965年，萨缪尔逊（samuelson,1965）发表《恰当预期价格随机涨落的证明》一文，再次强调了价格的随机性，这里的“恰当预期”（properly anticipated）被理解为价格真正融合了所有市场参与者的期望和信息，从而正式提出有效市场假说（the efficient markets hypothesis, EMH）。 这标志着市场价格行为研究的范式实现了从随机游走假说向EMH的转变，此后随机游走理论被看作是符合EMH的一组经验观察。首先将市场有效性和信息联系起来，并区分了市场的有效性、（资源）配置的有效性和帕累托有效这三个不同的概念。并且指出，在一个信息有效的市场上，所有市场参与者的信息都可以进入价格决定的过程，从而价格的变化是不可预测的。 1965年，法玛（Fama）发表《股市价格的随机游走》（Random walk in stock market prices）论文（在正式发表时改名为《股市价格的形态》），将萨缪尔逊建立的证券市场鞅模型定名为“有效市场”，首次提出“效率市场”和“市场效率”的概念。法马在《商业期刊》上发表的论文，对理论界和投资实务界产生了巨大的影响，此后学术界开始了有效市场假设（EMH）的完整讨论。 1967，（Robert），：④（1）（Weak form EMH）,（），；（2）（Semi-strong-form EMH），（），；（3）（Strong-form EMH），（），“黑箱操纵”无效。 1970年，法玛在一篇经典性的综述论文中总结了市场效率的三种形式，明确提出“价格总是‘完全反映’可接受信息的市场称为‘有效’的”这一有效金融市场的经典定义。在该篇论文中，Fama（1970）试图将该理论规范化并将日益增多的实证证据结合起来，通过一个公平博弈模型（fair game model）来描述有效市场理论。 与在随机漫步假说指导下进行的研究不同，公平博弈模型是在某一特定时点上研究证券价格。它假定在那一特定时点上证券价格能全面反映所有可获得的信息。这个模型要求价格形成过程足够详细具体，以显示其“全面反映”的内在涵义。大部分现有的均衡价格模型都是根据收益率来计算价格的，而收益率则取决于对风险的不同界定。所有这些有关均衡价格的预期收益率理论都可以用公式表达如下： （8.2） 这里，为证券在时间的价格；为证券在时间区间的回报率；为投资者在时间可以获得的信息集。 公式（8.2）表明，在给定时期全部可获得信息的情况下，证券的预期价格等于该证券当前价格与1加上在给定全部可获得的有效信息条件下证券的预期收益率的和的乘积。 如果均衡市场价格（equilibrium market price）可以用完全反映信息集的预期收益率来表达，这意味着不可能根据当前广泛的信息集来设计一种交易方式或投资策略以获得超过与资产风险相对应的收益率。也就是说，如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息不能获得超额收益（excess return）。 在此，将定义为时期投资者获得的超额收益，即： （8.3） 显然，在一个有效市场中，超额利润为零，即： （8.4） 这个等式说明，在信息集条件下，市场反映了一种