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金融海嘯之後兩岸貨幣政策合作展望 張明寮 一、前言 2008 年10 月6 日美國道瓊工業股票指數正式跌破10000 點大關，在隨後的兩週裡，美、日、德、英、加、澳、紐等國的股票指數跌幅皆創近一、二十年的最大跌幅。 此跡象顯示2007 年美國所爆發的次級房貸問題對各國金融市場的衝擊效果並未歇止，且由世界各國近幾個月的資料顯示，次級房貸所引發信用緊縮效果對各國實質經濟的負面效果還正在蔓延中。 為扼止次級房貸風暴的漫延，各國政府竭盡所能的動用所有可能政策，尤其是貨幣政策，希望能夠挽回經濟衰退的頹勢。 在這振興世界經濟的過程中，對兩岸貨幣政策的合作有何啟示？ 二、貨幣政策與次級房貸問題 依據美國信用評等的劃分，房貸借款人依其信用的高低可區分成最優級(prime)、A 級(Alternative A)與次優級(Subprime)三種。 屬於次優級或簡稱次級房貸之借款人通常為信用紀錄較差，所得收入較低，且還款能力不足者。次級房貸之貸款利率依固定或浮動利率按月攤還本息，由於其信用風險較高，因此所負擔的貸款利率亦較高。 關於次級房貸金融商品的發展過程大致可敘述如下： 房貸借款人如次級房貸戶向房貸業者(如新世紀金融)取得貸款，房貸業者將此房貸債權責給商業銀行或金融機構(如摩根大通銀行)，銀行將此債權證券化，形成一種資產抵押證券(Asset Backed Securities，簡稱ABS)出售給投資大眾或金融機構以分散風險。 銀行為避免違約的損失，有些會購買信用違約交換(Credit Default Swap，簡稱CDS)商品以規避風險。 此外，投資銀行可將次級房貸抵押證券與其他各種證券相組合，包裝成擔保債券憑證(Collateralized Debt Obligation，簡稱CDO)銷售於投資大眾或各類型金融機構。 金融公司可能再將不同的CDO 再組合成為不同型式的CDO 如CDO-Square 甚至CDO-Cubed 等金融商品再銷售給投資大眾。 無論是擔保債券憑證(CDO)或是信用違約交換(CDS)都是因應資本市場發展所創新的金融商品。 這些商品的流通對資本市場功能的發揮具有其作用，問題是其信用風險的評估需加以估算，若估算過程並不確實，則容易低估其風險。 此外，貨幣政策亦扮演重要角色，美國在2000 年年中開始景氣呈現遲緩的現象，聯邦銀行在2001 年1月3 日將聯邦基金利率由6.5% 下降至6%，隨後逐次調降，到2003 年6 月25 日已降為1%。 當利率大幅調降，自然帶動房地產市場的蓬勃發展，次級房貸之相關金融商品因而逐漸風行。 2003 年下半年以後由於石油價格逐漸高漲，通貨膨脹壓力日升，美國聯邦銀行將聯邦基金利率由2004 年6 月30 日之1% 以每次0.25%（1 碼）的方式逐次調升至2006 年6 月29 日之5.25%。 不斷調高的利率對房地產市場的負面效應逐漸顯現，美國房地產市場從2005 年下半年開始回軟。 剛開始時對次級房貸金融商品的影響不大，但隨著房價的下滑幅度擴大，利率上升幅度增高，金融機構的壓力則與日俱增，於是2007 年年初開始金融機構警訊便陸續出現。(請參看表1) 由以上的討論可知，當景氣下滑時，貨幣當局往往以快速調降利率因應之。 可是當景氣翻揚時，貨幣當局通常會沈溺於景氣的榮景而不願意將利率調升至應有的水準。 過低的利率往往是資產市場泡沫的源頭，一旦泡沫形成，貨幣當局懼怕泡沫破滅後的經濟調整，對於應採行的緊縮政策更加躊躇不前，而使泡沫經濟演變成一發不可收拾的情形。 三、各國政府因應次級房貸風暴所採行貨幣政策 根據次級房貸相關金融商品(CDOS 與CDS)的特性可以瞭解當房地產熱絡，資本市場暢旺之時，這些商品在信用評等的加持下，能夠廣為流傳，使其信用風險嚴重被低估。 一旦房地產市場反轉，次級房貸違約率攀升，這些所謂高收益的抵押債券的獲利即遭受挑戰，進而產生無法履約的情形。 由於金融機構的財務槓桿相當高，且次級房貸違約率上升時，不僅是影響與次級房貸相關的金融商品，正常的金融商品亦會被波及。 金融機構面臨投資人大量贖回的情形，其財務結構必然快速惡化，資金缺口急劇擴大。 各國政府為防範金融問題的擴大與漫延，除了在財政政策方面巨額擴大支出，減稅或發行消費券外，在貨幣政策的措施大致可劃分成兩大項： 1. 在資本市場大量注入資金 為防止金融資金缺口的擴大，2007 年8 月9 日開始歐洲央行、美國聯邦銀行、加拿大央行、日本央行、澳洲央行與俄羅斯央行陸續大量挹注資金於資本市場。 在2007年8 月9 日至10 日的兩天期間裏，各國央行所挹注的資金已達3 仟多億美元。 且隨著金融風暴的擴散，各國央行對於資金的挹注更是頻繁的執行。 例如2008 年8 月12日與9 月22 日美國聯邦儲備委員會