安琪酵母的股利政策财务绩效与行为表现.docVIP

安琪酵母的股利政策：财务业绩和市场表现的双重奏 当经营走向正轨，实现盈利销售，获得满意现金流的时候，企业股利政策面临的抉择是：要么分文不取，继续投资，继续成长；要么就此罢手，分红派息，分享经营成果；要么综合平衡，妥协退让，实现投资分红两不误。企业股利政策的核心问题是确定股利支付率。在酵母市场激烈竞争的背景下，安琪酵母选择了固定或稳定增长的股利政策（表1）。这项政策的选择是企业长远目标的制度性安排，还是权宜之计？是公司治理结果，还是财务运营需要？是为了企业可持续性发展，还是为了赢得资本市场青睐？众多疑云，还需从财务业绩和市场表现中寻找答案，为企业股利政策的制订提供理论线索和方向指导。 一、企业经营成长性 成长是企业永恒的追求。唯有成长，企业才有推陈出新，脱胎换骨的机会，才有资源规模变化，经营结构的改变，才有吸引优秀人才，展现市场风采的力量。在财务方面，企业成长往往表现为营业收入的增长、资产规模的扩大和盈利水平的提升。然而，企业和产品生命周期不同，市场销售机会迥异，项目投资千差万别，成为促进或抑制营业收入、资产规模和盈利水平成长的“奇葩”。在MM理论完美市场假设的前提下，企业成长似乎仅与资产负债表左边的资产运营挂钩。营业收入的产生、经营成本的形成和盈利水平的实现，完全取决于企业的经营政策，取决于资产结构的优化、资源合理的配置、组织管理的规范、资产高效的运营。企业成长与资产负债表右边的负债及股东权益没有瓜葛，与企业财务政策无关，与企业财务结构、资本结构无缘。完美市场并不存在，市场总是扑朔迷离。 事实上，企业成长性是企业投资机会的代名词。企业成长往往蕴含着产能的扩张，市场的扩大和投资的升温。投资需要市场、原料、技术、管理和人才的配合，也需要资金和资本的支持。按照啄食理论的观点，项目投入资金首先来自于留存收益、其次是债权、最后才是发行股票。这样的融资顺序安排，既照顾到了短时间融资的难易，融资时的成本，也兼顾到了长期资本的成本，是正常理财环境下的融资顺序的选择。如果企业理财环境特殊，这种融资顺序的安排，或许不是最优选择。 从安琪酵母的营业收入增长率和可持续增长率的对比来看，两者之间的增长基本吻合（表1）。在不协调的2010到2011会计年度，安琪酵母做了定向增发的股权融资。这项融资安排也为2013年的不协调创造了调整的机会。从当期留存收益/长期投资的比率来看，安琪酵母依托留存收益为项目融资的力度在大幅减少（表1）。这既是安琪酵母固定或稳定增长的股利政策结果，也是安琪酵母资产增长过快，经营收益大幅下滑使然。在营业利润增长率和净利润增长率大幅下挫的背景下（表1），安琪酵母仍然坚持固定或稳定增长的股利政策，推高了公司股利支付率，减少了公司留存收益，有悖于正常经营条件下固定或稳定增长股利政策的初衷。 2009 2010 2011 2012 2013 每股股利 0.13 0.13 0.15 0.15 0.15 股利支付率 11.79% 11.85% 15.02% 17.65% 27.16% 营业收入增长率 28.60% 24.59% 19.27% 8.30% 14.95% 可持续增长率 28.30% 23.65% 11.97% 8.81% 4.74% 当期留存收益/长期投资 98.87% 91.71% 54.93% 18.01% 19.09% 资产增长率 15.06% 25.33% 37.33% 35.18% 16.39% 营业利润增长率 100.49% 21.40% -21.78% -3.02% -21.22% 净利润增长率 109.14% 12.17% -1.92% -14.90% -35.04% 最高市值/账面价值（M/B） 6.84 8.72 5.39 3.59 2.26 最低市值/账面价值（M/B） 2.58 6.76 3.32 1.64 1.62 （M/B）波动范围 4.26 1.96 2.07 1.95 0.65 机构投资者持股比率 10.52% 24.09% 21.73% 17.93% 15.95% 销售期间费用率 18.77% 16.26% 17.14% 19.61% 21.95% 销售毛利率 36.77% 33.75% 29.45% 30.53% 29.27% 成本费用利润率 22.45% 22.66% 16.90% 13.82% 8.55% 股东权益增长率 20.21% 39.05% 71.74% 7.66% 2.27% （短期借款+非流动负债）/股东权益 40.86% 68.38% 28.26% 66.69% 87.09% 非流动负债/股东权益 1.34% 29.50% 7.67% 22.09% 36.10% 留存收益/股东权益 49.53% 52.88% 40.95% 45.28%