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关于对赌协议的探讨 （重点推荐） 1、根据股转系统的审核要求，新三板挂牌对于对赌协议的要求是：投资者与公司的对 赌是禁止的 （如果存在，会友好地提醒你清理）；投资者与股东的对赌是允许的，但是需要 关注一些事项。小兵在IPO 研究的过程中对于对赌问题已经论述了很多也表达了自己的观 点，不管怎样新三板的这个规定算是一个很大的进步。 2、投资者与股东的对赌条款，如果总结起来实践中主要是这么几种情形：①股权回购， 如果达不到业绩条件，股东需要根据约定的价格将股权购买回去。②现金补偿，如果达不到 业绩条件，股东需要根据模型计算的结果补偿投资者现金。这两种方式也是实践中投资者最 愿意签署的协议，毕竟对于自己投资的风险有着比较实实在在的“真金白银”的保障和修正。 ③其他一些条款：比如一票否决权、提前审阅财务报告、相关决策及时通知、必须在某个时 点挂牌或者上市等。这些条款有些可能无伤大雅也是正常要求，只需要充分披露就可以（知 情权）；有些可能与现行的规则有出入，只要调整之后就可以（审阅财务报告不得早于公开 披露时间）；有些可能是直接违反相关规则规定的，那么就需要禁止 （一票否决权）。 3、关于实践中上述比较常见的对赌协议条款，基本的关注要点和解决思路简单总结如 下： 1）关于股权回购，重点关注对赌协议的执行是否会影响公司股权的稳定性，假定最差 的一种情形，那么股权回购之后实际控制人是否会发生变更，公司股权结构是否会发生重大 变化？ 2）关于现金回购，重点关注在最不利情况下需要补偿的现金金额、股东的个人资产情 况，如果个人资产不足以支付补偿款那么补救措施是什么，股东是否会通过占用挂牌主体资 金从而履行对赌协议？还需要关注的是，如果是股权转让的情况下，是否可以对股东的股转 转让款进行一定比例的封存，以保证对赌协议能够有效履行，从而不影响挂牌主体的生产经 营。 3）关于以挂牌或者上市作为对赌条件，这在新三板的审核过程中是允许的，并且实践 中很经常看到“如果在某个基准日之前能够挂牌或者上市成功，则对赌协议自动失效”的条 款，这样的条款也是允许的。这里有一个问题就是，如果是投资者与公司对赌的协议，如果 规定只要是挂牌成功协议就自动终止，是否应该允 许？小兵的观点是：如果在对赌协议签 署至申报新三板挂牌材料这段时间里没有触发对赌条款或者触发之后对挂牌主体生产经营 的影响非常小，那么在可预期的时间 里可以判断对赌协议的影响有效，我觉得是可以有限 制的允许这样的对赌协议。 4）关于其他对赌条款，可以在实践中灵活把握，关注的核心要点主要就在于：是否会 对公司资金使用、公司控制权及股权结构、公司治理、公司未来的持续经营及公司的其他权 益产生不利影响。 4、当然，这里还需要交代一点，那就是在对对赌条款进行理解和处理的时候，一定先 要把相关的情况全面深入地了解清楚，然后再进行判断，了解的基本情况包括但是不限于： 对赌协议的权利义务主体、主要内容以及履行情况。这里还需要注意的一点是，那就是中介 机构需要判断对赌协议条款触发的可能性到底有多大，尽管这样的判断只能是一个概率事 件，但是也是有意义的。比如企业前一年的净利润是500 万，如果企业根据相关的预期认为 公司来年的净利润可以达到800 万甚至1000 万，小兵认为还是有可能的；但是，如果对赌 来年的净利润2000 万甚至是5000 万，那么我们需要重点关注业绩预测的依据和相关因素是 否合理审慎。 【案例总结】 一、杭州南广影视股份有限公司 【2015 年4 月27 日，绍兴越商、昆明中金、苏州易联及正友二号 （甲方）与南广有限 （乙方），徐云、祝卫红 （丙方）签订协议。甲方于2014 年对南广有限进行增资，经协商， 就甲方向乙方增资的有关对赌事宜达成补充协议；2015 年6 月增资时的投资协议中也存在 对赌协议。 （1）请公司补充提供对赌协议文本；请主办券商及律师核查并补充说明对赌协 议的权利义务主体、主要内容以及履行情况。（2）若协议为股东之间的 股权对赌协议，请 主办券商和律师结合对赌协议的主要内容、公司股东及公司在协议中的权责关系和地位，就 该协议的履行是否会对公司资金使用、公司控制权及股权结构、公司治理、公司未来的持续 经营及公司的其他权益产生不利影响。 （3）若协议为股东与公司之间的股权对赌协议，请 公司予以清理。】 （一）对赌协议的权利义务主体、主要内容以及履行情况 2015 年4 月27 日，绍兴越商恒旺投资合伙企业 （有限合伙）（以下简称“绍兴