大小盘风格轮动重审与规模中性化应用——规模因子深度历险.PDF

2012 年 10 月 11 日 证券研究报告·金融工程及衍生品组·量化策略 A 股市场驱动因素与风格特征分析报告 大小盘风格轮动重审与规模中性化应用 ——规模因子深度历险 投资要点 中信证券国际研究部  过去 10 余年中，A 股市场上存在非常显著的大小盘风格轮动现象，因而日 严高剑 益受到 A 股投资者的广泛关注。中信证券研究部金融工程组前期在大小盘 电话：010 风格轮动领域进行了卓有成效的研究，并且开发了预测大小盘月度轮动的指 邮件：yangj@ 标体系。本文一方面从驱动大小盘中长期风格轮动的因素入手，得出其决定 性力量来自经济周期而不是宏观流动性；另一方面从被动的角度出发，保持 大小盘风格中性，提出采用因子中性化的方法完全剔除规模因子的影响。  中国的经济周期由产能周期主导。与发达经济体消费驱动型增长的逻辑不 同，中国的经济增长主要依赖投资的增长，这就决定了产能的扩张和收缩是 中国经济波动的主要成分。从过去 20 年的两轮经济周期来看，1991-1993 年、2002-2004 年是产能的新建阶段，随后 1994-1997 年、2005-2007 年是产 能的投放阶段，1997 年亚洲金融危机和 2008 年全球金融危机后，随着需求 的大幅萎缩产能全面过剩出现，属于产能过剩和产能整合阶段。  宏观流动性的余缺不是大小盘中长期轮动的决定性力量。过去 10 年的经济 周期里，宏观流动性的余缺是股票市场涨跌的主要驱动力。具体而言，信贷 市场上资金面趋势性的松紧对应了股票市场的牛熊交替。然而以信贷市场上 的加权贷款利率减去基准利率的利差衡量的流动性指标在过去一轮经济周 期中至少变化了两次，而大小盘风格的轮动只变化了一次，因此可见宏观流 动性至少不是大小盘轮动的决定性力量。  市值规模与行业的高相关性决定了经济周期是中长期大小盘风格轮动的决 定性因素。过去 10 年行业平均规模的排序基本稳定，而且呈现出强周期行 业对应大盘，弱周期行业对应小盘的格局。从这个意义讲，经济扩张期强周 期战胜弱周期，收缩期弱周期战胜强周期的逻辑基本可以平移至大小盘风 格，成为大小盘轮动的核心逻辑。  因子中性化的本质在于导出与风险因子线性无关的新因子。选股中使用的 部分因子之间存在显著的相关性，如果其中一个因子为风险因子的话，其预 测的不稳定性将势必影响到另外一个因子。为了剔除风险因子对于原始因子 的影响，可以通过建立线性回归，然后提取残差作为中性化后的新因子，这 一新因子与风险因子之间的相关性严格为零，这样一来中性化后的新因子的 预测效果将不会受到风险因子的影响。  因子规模中性化可以显著提高因子的有效性和稳定性：1）规模因子风险中 性化需要满足的条件是候选因子与规模之间存在显著的相关性。实证数据表 明，估值、成长和质量因子与规模之间均存在显著的相关性，其中市盈率的 倒数和 ROE 与规模之间的相关性均稳定在 40% 的水平，而营业收入增长率 与规模之间的相关性约为 15%。2 ）规模中性化前后无论是因子 IC 值还是 多空收益都有很大幅度的改善。如果以 T 检验衡量因子稳定性的话，市盈 率中性化前后从 3.01 提高至 5.00，提高幅度超过 60% 。收入增长率中性化 前后从 2.02 提高至 3.3，提高幅度也超过 60% 。ROE 提高最多，从 1.44 提 高至 3.02，幅度超过 100%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 免责声明 此研究报告只提供给阁下作参考之用，在任何地区皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请。此研究报告所提到的证券可能在某些 地区不能出售。此研究报告所载的资料由中信证券经纪 (香港) 有限公司(”中信证券经纪”) 编写，所载资料的来源皆被中信证券经纪 (根据下段) 认 为可靠。此研究报告所载的见解、分析、预测、推断和预期都是以这些可靠资料为基础，只是表达观点；中信证券经纪或任何个人不对其准确性或 完整性做任何担保。