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货币政策 国际收支失衡是我国基础货币增发的主要渠道 　　事实上，正如货币主义国际收支理论所述，国际收支失衡对货币供应和物价水平的影响在我国十分突出。进入21世纪以来，我国内外需结构长期不平衡，进出口贸易一直处于净出口状态。在维持多年的强制结售汇制度下（2008年以前），我国外汇储备快速增长，贸易顺差已成为国内基础货币增发的主渠道，在多数年份，新增外汇占款远远超过当年的新增基础货币额（见表1）。 　　2004年开始，我国净出口高增速长导致外汇储备增速加快，新增外汇占款规模不断扩大，CPI也保持正向增长且涨幅不断提升。尽管受严厉紧缩货币政策及次贷危机等因素影响，2008年下半年国内物价开始出现下降，但在新增外汇占款4万亿元的推动下，当年CPI增速仍达到近十年最高的5.9%。2009年，全球经济危机导致我国外贸顺差骤降40.6%，新增外汇占款较2008年下降1.6万亿元人民币，月度CPI增幅最低曾达到-1.8%，全年CPI增速也因此保持在-0.7%的低位。危机过后，在欧美等国实施多轮宽松货币政策引发全球性通胀、我国实行采取扩大内需的经济刺激政策大背景下，国际收支持续不平衡，外汇储备持续上升引发的货币超发仍在很大程度上推动国内物价水平不断攀升，如图2所示。 　　我国现行货币政策的主要逻辑 　　根据前述货币主义理论框架，国际收支失衡引发的物价上升，可通过降低外汇储备、紧缩银行信贷及支持信贷的其他资产两种方式加以控制。这正是近年来我国货币政策的主要逻辑与出发点所在。 　　在当前经济形势下，降低外汇储备可从调整经济和贸易结构、推进跨境贸易人民币结算、推动国内企业对外投资和改革结售汇制度等多个方面着手，但由于经济和贸易结构调整是一项长期的改革内容，其他几项改革措施涉及面极广，需稳步推进，短期内对解决国际失衡引致的货币超发问题作用有限。 　　因此，为尽快取得显著调控效果，央行不得不更多倚重紧缩信贷的货币政策。但在几项政策工具中，提高利率波及面广，市场反应大，对实体经济具有深层次影响，使用必须慎重；而发行央票，一方面对市场预期的干预作用过弱，另一方面利息支出成本大于外汇资产的利息收入，会增加货币政策成本。因此，短期内，央行将更多通过提高存款准备金率收紧商业银行信贷，达到紧缩信贷的政策目标，如图3所示。 　　提高存款准备金率抑制通货膨胀的有效性 　　如前所述，以提高存款准备金率为主要手段的信贷紧缩措施成为目前我国回收货币供应量，进而抑制通货膨胀的主要“武器”，但此货币政策工具的有效性值得探讨。 　　提高存款准备金率政策效力的测算 　　为验证存款准备金率上调的政策效果，本文借助国内相关研究的计算方法，对2011年我国存款准备金上调空间进行测算，发现即使在不考虑外汇占款影响因素情况下，单纯提高存款准备金率将难以达到理想的货币政策效果。 　　具体测算过程为：第一，假设2011年货币传导机制保持稳定，货币乘数效应与往年相当。则根据央行公布的历史数据，2007～2010年年末货币乘数分别为3.97、3.68、4.11和3.92，2011年3月底的货币乘数为3.94，因此粗略假设2011年货币乘数为4。第二，假设央行公开市场操作、利率、窗口指导等除存款准备金率以外的调控手段，及2011年外汇占款对货币发行量的综合影响与往年相当。假设库存现金短期内保持稳定，根据2005～2010年人民银行的M0（流通现金）数据测算，货币发行量（流通中现金和库存现金）每年增长约0.4万亿元，则可假设2011年年内的货币发行量为0.4万亿元。第三，根据中国人民银行2011年1月30日发布的《2010年第四季度中国货币政策执行报告》，假设2011年广义货币供应量（M2）同比增速控制目标为16%。第四，假设商业银行用于满足日常需求的库存现金比例保持稳定，根据四大行（工、农、中、建）2009～2010年年报库存现金比例，可假设商业银行库存现金占金融机构在货币当局存款比例为2.85%。 　　具体测算结果为：基于上述假设条件及人民银行2010年末公开数据，存款准备金率和货币供应量之间的关系可作如下计算：首先，按货币投放增速16%测算，2011年末货币供应量（M2）约为84.2万亿元；其次，将2010年末金融机构在货币当局存款（13.67万亿元）、M0（4.46万亿元）及年初库存现金估算数据加总后，可得2010年末基础货币量约为18.52万亿元（年初库存现金量根据前述2.85%的库存现金占比倒推得出）；再次，结合货币乘数及年初基础货币量可算出当年基础货币增量为2.53万亿元，剔除货币发行量0.4万亿元后，2011年存款准备金（即金融机构在货币当局存款）增量约为2.13万亿元，加入年初数据后，年末存款准备金约为15.8万亿元；最后，年末商业银行各项存款（“M2-M0”）剔除存款准备金后，得到年