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Monetary Policies, Asset Prices and Financial Stability Copyright ©2009 W.Z. Chen Y.L. Huang 论文题目： 《货币政策、资产价格与金融稳定性》 作者信息 第一作者：陈伟忠(WeiZhong Chen) 作者介绍：陈伟忠，同济大学经济与管理学院教授，博士生导师。 第二作者：黄炎龙(YanLong Huang) 作者介绍：黄炎龙，同济大学经济与管理学院博士。 通信联络信息： 地址：上海市四平路1239号同济大学云通楼经济与金融系 邮编：200092 联系人：黄炎龙 电话 E-mail：roger.yanlong@ 货币政策、资产价格与金融 稳定性 摘 要：传统货币政策理论认为，中央银行制定货币政策时应严格以通货膨胀作为中介目标， 金融危机的爆发，资本市场的膨胀、资产价格的波动，不断地冲击货币政策的有效性，并在 一定程度上影响了金融体系的稳定性。本文以具有变参数特征的动态金融景气指数（DFCI） 为工具，考察了DFCI对CPI和金融稳定性的预测作用，在此基础上，扩展前瞻性中央银行 利率反应函数，将包含资产价格信息的DFCI纳入反应函数，研究中央银行货币政策行为， 并拓展直接以资产价格为操作目标泰勒准则作比较。实证表明：在扩展形式的前瞻性利率反 应函数中，DFCI变量统计显著，包含资产价格的DFCI要比不包含资产价格的DFCI显著， 以资产价格作为货币政策目标的利率规则作用效应不完全显著。这说明，DFCI的建立具有 合理性，资产价格波动显著地影响货币政策的有效性，严格的通货膨胀目标规则存在不足， 中央银行的货币政策行为需要考虑资本市场的变化以及资产价格的波动，但将资产价格作为 目标的货币政策具有不确定性。 关键词：资产价格；动态金融景气指数（DFCI）；最优货币政策；扩展的泰勒准则 一、前 言 货币政策与资产价格之间存在相关关系，最早系统论述两者之间关系的当属费雪，他的 货币数量论的贡献之一就是确立了货币政策与商品价格和资产价格之间的简单线性关系，弗 里德曼再版的《最优货币数量论》也承认这种关系（Friedman ，2005 ）。通常，在资本市场 有效的前提下，资产价格的波动能够反映实体经济总量的变化，中央银行不需要对资产价格 波动进行干预（Bernanke 和 Gertler，1999）。在新凯恩斯主义经济模型中，货币政策严格地 以通货膨胀率和产出缺口为目标，利用法定存款准备金率、存贷款利率和公开市场业务等工 具，以商业银行为渠道而影响实体经济，保持币值的稳定，促进经济的持续稳定增长。但进 入 20 世纪 90 年代，特别 08 年全球性金融危机的爆发，导致资产价格的大幅度波动，对货 币政策的有效性形成巨大冲击，货币政策难以对资产价格、投资和消费产生预期影响（Kent 和 Lowe ，1997)；资产价格的大幅波动引起人们对货币政策的广泛思考，资产价格的过度上 涨会不仅会加重消费者的生活负担，而且会引致银行业问题频现，当资产价格大幅下跌时， 银行业收益锐减和资产质量的下降（Haibin Zhu ，2003 ），最终破坏金融体系的稳定性。实 践中，欧洲中央银行货币政策以通货膨胀率为中介目标，同时依据资产价格的波动确定长短 期风险，并将金融系统中的超额流动性紧密地与资产价格泡沫相结合，但是实践中往往很难 以实施资产价格目标（Caruana，2005 ）。美联储较独立地执行货币政策，货币政策对资产 价格的关注程度，仅限于资产价格对通货膨胀的影响，原因是资产价格的变化是复杂的，中 央银行不具有跟踪资产价格的信息优势（Greenspan，2004 ）；中国中央银行没有将资产价格 第 2 页 共 20 页 纳入其操作目标中，但是以法律法规文本形式保