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报业集团借壳上市绩效分析与启示 　　摘 要：介绍杭州日报报业集团借壳上市方案，以事件研究法和财务指标分析法，验证对壳资源利用的短期和长期绩效，从而给传统媒体借壳上市提供启示，即借壳需挑选合适的净壳资源，合理估值有利于财务统筹，轻资产上市财富效应显著 关键词：报业集团；借壳上市；短期绩效；长期绩效；财富效应 中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）24-0083-04 关于借壳上市的绩效检验方法，据国内外文献研究显示，目前主要有两种方法：一是事件研究法，它以重大资产重组公告日为中心确定一个窗口期，研究上市公司在借壳上市事件发生前后股票价格的异常波动，用以反映借壳上市的市场绩效，检验对壳资源的利用是否具有财富效应。二是财务指标分析法，它通过对比借壳上市前后的各项财务指标变化来检验绩效。一般短期绩效采用事件研究法，长期绩效采用财务分析法。本文对杭州日报报业集团（以下简称“杭报集团”）借壳上市进行绩效分析，来估算财富效益情况，以期给传统媒体借壳上市提供借鉴 一、杭报集团借壳上市方案 借壳方杭报集团是一家以报刊为主、多元经营并进，大力发展相关文化产业的现代传媒集团。杭报集团100%控股杭州日报报业集团有限公司和都市快报社，杭州日报报业集团有限公司和都市快报社下属有多家子公司 让壳方浙江华智控股股份有限公司（以下简称“华智控股”）主营业务为制造、销售仪表及原材料等。在2010年前因连续两年亏损，更名“*ST华控”，2011―2012年间，经营状况好转，2012年6月27日摘帽，更名“华智控股” 2013年9月27日，华智控股因控股股东华立集团正在筹划可能涉及上市公司的重大事项，申请停牌 2014年3月24日，华智控股召开第七届董事会第九次会议，审议通过了《关于公司重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易整体方案的议案》等相关议案。同时，上市公司与杭报集团签署了《利润补偿协议》，杭报集团承诺2014年至2017年实现扣除非经常性损益后归属标的资产股东的净利润分别1.75亿、1.95亿、2.15亿、2.26亿。如果实现利润低于上述数据，杭报集团将按相关公式计算，回购华智控股股份赔偿上市公司 2014年5月18日，华智控股于晚间发布重大资产重组公告预案，拟向杭报集团所属杭州日报报业集团有限公司和都市快报社发行股份，购买其下属传媒经营类资产，资产估值约为22亿元，股票发行规模约为5.3亿股。次日，华智控股复牌 2014年11月23日，华智控股发布《重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易报告书（修订版）》，拟出售（以2013年度为基准）89.69%的资产（除固定资产、无形资产、递延所得税资产）和97.13%的负债（除其他应收款、长期股权投资、其他应付款以及应付职工薪酬）与杭报集团置换股权，华智控股置换出净资产评估价值为37 011.42万元，置换入资产评估值223 115.86万元，为华智控股2012会计年度期末总资产的114.13%，定向增发529 966 415股，定向增发为4.21元/股 2014年12月18日，华智控股发布公告，本次重大资产重组实施完毕。实施后，华智控股控制权从华立集团转移为杭报集团，华智控股主营业务亦从制造业转为传媒业，杭报集团持有上市公司52.07%股份，不久即更名为“浙江华媒控股股份有限公司”，股票名称改为华媒控股 二、杭报集团借壳上市短期绩效分析 （一）累计超额收益率的计算 本文以华智控股发布重大资产重组预案首次公告日2014年5月18日为事件基准日（t=0），选取[-20，+20]（剔除停牌日期）作为事件公告的时间窗，用市场指数模型计算累计超额收益率（CAR），计算公式如（1）式所示： ARit为t日股价的超额收益率计算公式如（2）式所示，Rit为华智控股股票在交易日t 的个股实际收益率；E（Rt）为交易日t的市场指数收益率。本文采用CPAM模型估计市场正常收益率E（Ri）t，E（Ri）t=αi+βiRmt。出于谨慎性考虑，本文选取2013年1月4日至8月27日，即公告日前146个交易日（剔除了华智控股暂停交易日期）为估计正常收益率参数区间，以此估计窗口估计市场正常收益率和贝塔系数βi。华智控股在深圳证券交易所上市，故选取深圳证券交易所成份指数作为市场指数Rmt，经过回归分析可得方程（3）式 接下来，检验CAR与0是否有显著差异。如果检验结果显著，CAR0，表明股东的财富增加，CAR 　　杭报集团借壳上市，置入资产评估值按收益法评估，评估值达到了账面资产的298%，从而获得上市公司更多股份，按每股4.25元价格，22.31亿可定向增发5.3亿股，意味着杭报集团节省了隐性的借壳成本，实现了国有资