中金公司-101122-改变的不是资金面,而是资金面预期评年内第五次上调法定准备金比率.pdfVIP

简评 研究报告 2010 年11 月22 日 利率 固定收益研究组 徐小庆 分析员，SAC 执业证书编号：S0080200010015 改变的不是资金面，而是资金面预期 xuxq@ 陈健恒 评年内第五次上调法定准备金比率 分析员，SAC 执业证书编号：S0080207070056 chenjh@ 徐寒飞 分析员，SAC 执业证书编号：S0080208110089 xuhanfei@ 事件： 中国人民银行决定，从2010 年11 月29 日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点。这是年内第 五次上调法定准备金比率，而且距离第四次上调仅相隔半个月。 评论： 1、为什么一个月内连续两次上调法定准备金比率？ 第一，外汇占款大幅增加以及国内信贷需求重新增强导致央行通过常规的公开市场操作调控货币增速降至目标值的 难度增大，参照07-08 年上半年法定准备金比率密集上调的时期，共同的相似点是外汇占款月增量达到3000 亿元以 上。10 月份外汇占款增加约5400亿元，仅次于历史最高的08年1月(大约是6000亿元)，同时银行信贷增量也明显 高于市场预期，接近6000亿元。我们认为在剩余两个月内，贷款的刚性需求使得信贷增量难以回落至3000亿元(7.5 万亿全年增量剩余的额度，具体分析参见11月22日利率策略周报)，而外汇占款增量即使出现回落，也仍将在3000 亿元以上，因此M2增速难以回落至17%的目标值。07-08 年上半年央行也多次上调过法定准备金比率，累计升幅达 到8.5 个百分点，相当于平均每个月上调0.5 个百分点，并且07 年12 月和08 年6 月都有过一个月上调法定准备金 比率1 个百分点的情形(表 1)。在这段时期外汇占款的平均月增量一直保持在3500 亿元左右，而过去三个月外汇占 款的平均月增量也达到3360 亿元，这说明当外汇占款增量升至 3000 亿元以上后，央行为了将货币增速控制在目标 值附近，必须以牺牲银行的货币创造能力(提高法定准备金比率的目的是降低银行的货币乘数) 为代价来对冲外部流动 性的冲击。 第二，加息预期使得央票发行量难以增加，而且12 月份还需要对冲财政存款的投放和到期的差额准备金，通过法定 准备金锁定流动性是唯一有效可行的方式。在10 月份加息后，尽管央行上调了央票的发行利率，但目前仍明显低于 二级市场水平。在 CPI 快速上升的市场环境中，由于市场对短期内连续加息的预期很强，对央票的需求往往会明显 减弱，这时即使上调央票利率，也未必就能增强市场的认购需求(上调利率有时又会被解读为加息的前兆) 。因此央行 通过公开市场回笼流动性变得极为被动，如10 月份公开市场净投放830 亿元，11 月至今也净投放435 亿元，而上调 法定准备金比率是强制性措施，不需要看市场的“脸色”行事。08 年6 月央行在一个月内上调法定比率1 个百分点， 也是因为5 月份公开市场操作未能实现净回笼，而且6 月初这一状况依然没有改观。此外，每年12 月财政存款的投 放往往都会导致基础货币的大幅增加，过去两年的投放量都在 1 万亿左右，加上 12 月份公开市场2140 亿元的到期 量和10 月份6 家银行差额法定准备金的到期( 大约在1300 亿元左右) ，显然仅通过公开市场是无法完成回笼任务的。 07 年12 月央行在公开市场净回笼1455 亿元的情况下，仍上调法定比率 1 个百分点在很大程度上与年末流动性大幅 增加有关。 第三，11 月份CPI 将继续上升，法定比率上调有利于控制通胀预期，而且也是央行可以独立决策的工具。从商务部 的农产品价格数据来看，11 月已上涨2.26% ，我们初步估计11 月份CPI 同比将继续攀升至4.6-4.8%之间(具体分析参 见11 月15 日利率策略周报) 。加息对控制通胀预期的效果较法定比率的上调更好，但法定比率调整频率加快也能起 到威慑的作用，而且最重要的是，法定比率的调整是央行可以独立决策的，执行效率更快。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的