股票收益和通货膨胀_代理效应还是通货膨胀幻觉.pdfVIP

方文全：股票收益与通货膨胀：代理效应还是通货膨胀幻觉 股票收益与通货膨胀： 代理效应还是通货膨胀幻觉 方文全① 〔摘 要〕本文运用ADL 模型实证检验 1995~2004 年中国和世界主要股市的实际收 益与通货膨胀的关系，结果显示，中国股票实际收益与通货膨胀表现为显著的负相关，与 西方主要成熟股票市场相比并不异常。 经过检验发现，股票收益与实质经济和货币政策 都呈现不显著的负相关，并不支持代理假说；同时，存在明显的门槛效应，通货膨胀提高 了实际收益，通货紧缩降低了实际收益，通货膨胀幻觉是导致股票收益与通货膨胀呈现 负相关的主要原因。 关键词：代理效应 股票收益 通货膨胀 分类号： ， ， JEL E44 F30 G12 一、引 言 股票市场收益与通货膨胀的关系，是考察股票市场与宏观经济的关系、评价市场功能的重要 内容。 中国股票市场与通货膨胀究竟存在何种关系，至今众说纷纭，日益引起理论界的重视。 著名的费雪假说（Fisher ，1930）认为，资产价格能够充分体现通货膨胀率的变动，当通货膨胀 率发生变化时，股票名义收益率会相应做出相应的调整，而实际收益率保持不变，因此股票收益和 通货膨胀之间存在正相关关系，股票投资是通货膨胀的保值品。 随着金融市场的发展，许多学者 （如Fama and Schwert ，1977）发现美国的股票收益和通货膨胀之间存在负相关关系。 为了在资产 定价理论框架内解释这一令人困惑的异象， （ ）提出“代理假说”，认为股票价格反映了公 Fama 1981 司盈利水平，股票实际收益与实际经济增长正相关，通货膨胀上升预示着实际经济增长的降低，从 而降低了股票收益。 因此股票收益和通货膨胀同时受到实际经济的影响，而向相反方向运动，出现 负相关关系，这种负相关只是股票收益与实质经济正相关的一种“代理”表现形式。 自从代理假说提出后，大量的文献对这一问题进行深入的理论和经验分析。 部分文献支持代 理假说，如Geske and Roll （1983）、Gallagher and Taylor （2002 ）分析美国的历史数据后指出，如果通 货膨胀是由货币因素的供给冲击引起的，股票收益与通货膨胀呈显著的负相关；如果通货膨胀是 由实质经济的需求冲击驱动的，股票实际收益与通货膨胀呈正相关关系。 另一部分文献则不支持 代理假说，如Danthine and Donaldson （1986）、Marshall （1992）认为，即使导致通货膨胀原因是货币 因素，股票收益与通货膨胀仍然是正相关或者负相关均不显著的。 美国以外的其他国家的实际情 况就更加复杂和不稳定，费雪效应和代理假说都各有经验研究证据予以支持（如Gultekin ，1983； ， ， ）。 总之，正如 （ ）强调指出，股票收益与通货膨胀关系 McCarthy Najand and Seifert 1990 Choi 2000 的实证结果对数据处理、工具变量的选择、样本容量和分析方法都非常敏感，对通货膨胀的水平和 持续性的反应尤其敏感。这充分说明，股票收益与通货膨胀的关系是不确定的，尤其当短期负相关 而长期正相关的时候，代理假说无法作出合理的解释。 ① 上海理工大学管理学院教师，经济学博士。 94 金融评论2009 年创刊号 针对这种可能存在的负相关关系，通货膨胀幻觉假说从投资者行为的角度作出了另外一种理 论解释。 Modigliani and Cohn （1979）认为，股价可能被通货膨胀幻觉所扭曲，投资者用名义利率对 公司盈利进行贴现而错误定价，当通货膨胀较高时，股价下跌，股票实际收益率上升；通货