宏观数据催生央行再度调高存款准备金率.doc

宏观数据催生央行再度调高存款准备金率 中信证券 债券销售交易部 一、宏观经济走势——投资拉动型经济增长明显 1季度主要经济数据分析 1季度GDP同比增长9.7%，居民消费物价指数同比增长2.8%，其中3月份增长3%；工业品价格指数增长3.7％；固定资产累计投资增长43%，其中房地产开发投资同比增长41.1%，中长期贷款中基本建设贷款仍高居不下。 同投资的快速增长相比，消费需求的增长相对平稳，社会消费品零售总额增长10.7%，扣除价格因素仅增长9.2%，大大低于投资的增长幅度，生产投资与最终消费之间的不均衡成为调控的主要推动力。 投资增长过快，经济过热特征明显 自99年以来，固定资产累计投资对GDP增长的贡献度持续上升。从99年全年的27%上升到2003年的37%。04年1季度固定资产累计投资占GDP增长的比重达到32%，较去年同期上升了13个百分点。这种投资对经济的拉动比重上升显然不利于经济增长的持续性。（如图所示） 图1 固定资产累计投资完成额占同期GDP的比重 物价走势高企，预期继续上行 3月份央行公布的企业商品价格指数再度上行， CPI3月份回到3%，根据有关部门分析，由粮食等大宗商品价格引起的本轮物价上涨已经有向下游产品扩散的趋势。各种迹象表明，央行须对物价的上涨加大应对手段。 二、央行货币政策分析——继续增强紧缩预期 1季度主要金融数据 M2同比增长19.1%；信贷累计增加9131亿，同比多增加596亿。央行自去年下半年以来采取了一系列信贷控制措施，总体来说效果不甚理想。近期，银监会将下派调查组，对广东、浙江、河南、河北、湖北、江西、江苏等7省部分银行业金融机构的行业贷款进行审查，重点放在钢铁、电解铝、水泥、房地产和汽车5大过度投资领域。 1季度的信贷高速增长仍与各银行分支机构上半年的贷款冲动，获取较高帐面存贷款净利息收入有关。 1季度外汇储备增加365亿美元，推动外汇占款超过3000亿。在贸易小幅逆差和外商直接投资平稳发展的状况下，外汇储备的继续大幅提高，说明仍存在大量投机性外资进入国内博取套利机会，因此，虽然1季度央行票据净回笼基础货币超过4000亿，由于外汇占款实际现金净回笼只有440亿。另外，结合宏观经济和汇率政策，这种情况下提升基准利率的阻力较大。 央行票据的发行效率下降，促使央行寻求替代手段提高资金回笼效率 在《债券市场月度报告2004.04》中，我们分析了央行回笼基础货币的效率，单独依靠公开市场操作来达到回笼资金，央行已经力不从心。而在如此大的回笼力度下回购利率依旧保持较低水平可见市场资金面依然非常宽裕，本次调高存款准备金率，实际冻结资金量在1200-1300亿。 存款准备金率调整替代利率调整成为央行货币政策的常备工具 在3月底央行推出差额存款准备金率等组合货币政策之后，我们认为，调整存款准备金率将成为央行进行货币政策调控的常备工具。本次再次调高存款准备金率0.5个百分点验证了这种推断。在汇率和利率问题形成犄角之后，存款准备金率的再次调高成为央行剩余不多的可选择调控手段。通过存款准备金率的小幅微调，央行期望达到平抑经济过热、控制货币增速的目的。 未来货币政策展望——紧缩的预期依然存在 我们仍然坚持认为，在汇率问题没有得到根本解决之前，央行提升利率的阻力较大。因此短期内调高基准利率的可能性仍然较低。这种情况下，存款准备金率的小幅调升成为调控经济的首选，如果2季度的经济运行依然体现过热倾向，我们增强再度调高0.5-1.0个百分点存款准备金率的预期。 由于近期央票屡屡流标，因此市场对于调低超额存款准备金利率的预期开始增强。调低超额存款准备金率利率是利率市场化的一个进程，但是短期内是否有推出必要难以判断。如果近期货币市场利率和债券市场收益率持续上升，不排除该政策推出的可能，但难以在时间表上进行准确预判。 三、债券市场重复去年走势 国债指数快速走低 受政策面影响，中信国债指数自消息公布后迅速下挫，本周收盘1100.3，跌幅达到-2.17%。与此类似，本周中信企债指数收盘1157.87，跌幅-1.49%。 市场出现做空动力 在2003年的下跌行情中，交易所债券收益率曲线出现平行上移局面。7年期跨市场品种总体上看下跌幅度与非跨市场品种相当（参见下表）。但是在本次行情中，跨市场品种010215、010301等出现了明显的领跌局面。在一周之内，剩余期限5.6年（与周一新发的5年期跨市场国债最接近的跨市场品种）的010215收益率上升了57BP之多，而短期品种010401同期收益率仅仅上升了10个BP。同时，跨市场品种跌幅明显强于非跨市场品种。以上种种情况说明，部分机构利用利空消息，运用跨市场品种做空交易所市场。 交易所部分品种收益率变化情况 非跨市场品种 跨市场品种 010214 010210 010107