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资本结构决策及理论 资本结构 资本结构通常指企业长期负债与股东权益的比例。 计量指标：企业负债总额与企业总资产的比例(D/A)，或企业总负债与股东权益的比例(D/E)。 资本结构理论两个基本问题 资本结构重要吗？改变资本结构能增加或减少企业的市场价值吗？ 如果资本结构影响企业价值，什么因素决定了决定最佳资本结构，从而使企业价值达到最大化？ 资本结构（财务杠杆）对EPS和ROE的影响 无杠杆状态 资产 $20,000 负债 $0 权益资本 $20,000 负债与权益比 0.00 利息率 NA 股票数量 400 股票价格 $50 无杠杆资本结构下的EPS和 ROE 衰退 正常 扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 Interest 0 0 0 Net income $1,000 $2,000 $3,000 EPS $2.50 $5.00 $7.50 ROA 5% 10% 15% ROE 5% 10% 15% 目前的普通股数量为400股。 杠杆资本结构下的EPS和 ROE 衰退 正常 扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 Interest 640 640 640 Net income $360 $1,360 $2,360 EPS $1.50 $5.67 $9.83 ROA 5% 10% 15% ROE 3% 11% 20% 预期状态的普通股数量为240股 两种状态下EPS和ROE的比较 引入财务杠杆 衰退 正常 扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 Interest 640 640 640 Net income $360 $1,360 $2,360 EPS $1.50 $5.67 $9.83 ROA 5% 10% 15% ROE 3% 11% 20% 引入财务杠杆后有普通股240股 财务杠杆和 EPS 盈亏平衡点 盈亏平衡点=？ 资产收益率=？ 全部权益资本的每股收益=EBIT/400 杠杆公司的每股收益=（EBIT-640）/240 资产收益率利息率，负债融资增加企业价值； 资产收益率利息率，负债融资减少企业价值； 早期资本结构理论 净收益理论:企业价值与负债比例有关； 营业收益理论:企业价值与负债比例无关 传统资本结构理论:企业价值与 D/V 有关，随D/V的上升，先升后降。 现代资本结构理论 MM理论的假设 投资者对未来盈利及风险的预期相同 同一商业风险等级 永久性现金流量 完善的资本市场 完全竞争 企业和个人可以按照同一利率借入/借出资金 投资者可以同等地获得所有相关信息 无交易成本 无税收 公司U和公司L的预期均衡价值 套利条件下的U公司和L公司的价值 如果一个投资者拥有L公司1%的股权，他能获得多少收益？ 如果该投资者卖掉L公司1%的股权，按市场利率举借与L公司1%负债等值的款项，并购买U公司1%股权，他能获得多少收益？ L公司股票的均衡价值是多少？ 无税时的 MM 定理 I II 命题 I 企业的价值由其预期EBIT按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定，与其资本结构无关，即： V L= VU 命题 II 财务杠杆将增大股东的风险和收益 rs = r0 + (B / SL) (r0 - rB) rB 是债务成本 rs 是有杠杆后的权益收益率 (权益资本成本) r0 是无杠杆时的权益资本成本 (资本成本) B 是债务的价值 SL 是负债时权益的价值 无税时 MM 命题 I 的推导 无税时的 MM 命题 I 企业价值与资本结构无关的总价值原则图示 公司价值（选择1） 公司价值（选择2） 无税时 MM 命题 II 的推导 权益资本成本，债务资本成本和加权平均资本成本：无税时的MM 命题II MM命题II给出了一条非常重要的金融/财务学原理：资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来源。在对资产所产生的现金流量进行折现时，其折现率取决于资产的用途。 在金融市场上，如果有两个金融资产所产生的现金流量特性完全相同，而其折现率却有所不同，则它们的市场价值就会不同，就存在无风险套利机会，而这是不允许的。 MM理论与现实世界的“摩擦” 如果MM条件成立，改变资本结构不会改变企业的价值。在现实经济中，MM的一些假设条件是不成立的。典型的“摩擦”有: 存在公司所得税; 存在个人所得税; 公司财务杠杠与个人财务杠杠的性质有所不同，不能完全相互替代; 存在证券交易成本； 存在委托代理问题； 公司与个人的信用状况不同，借贷利率不同，投资方向上所受到的限制也不同；等等 有公司所得税时 MM定理（税差理论）