关于人民币汇率的三个误区.PDF

研 “十三五”规划宏观系列报告之二 究 报 告 关于人民币汇率的三个误区 / 宏 观 研 2015 年8 月17 日 究  近期央行完善人民币汇率中间价报价机制，是汇率市场化改革的重要一 / 中信证券研究部 步。新的一轮汇改后，贬值预期升温，这是短期现象还是有趋势性因素使 国 然？央行对汇率形成机制的最新表述是“以市场供求为基础，有管理的浮 彭文生 际 宏 动汇率制度”，现实中，这意味着什么？本文解读有关人民币汇率的三个 电话：010 观 流行的误区，提出我们的分析框架和逻辑。 邮件：pengwensheng@  误区之一：贸易顺差代表人民币升值压力。短期内，汇率水平由外汇供求 执业证书编号：S1010515010002 决定，在资本账户开放有限的情况下，贸易差额是外汇供需的主要部分。 张文朗 但中长期来看，汇率与贸易差额共同由经济的基本面决定 （如人口结构， 生产率），贸易顺差是居民积累对外资产的结果，汇率只是传导机制的一 电话：010 部分。其他国家的经验显示，市场化的环境下，贸易顺差往往和弱势汇率 邮件：zhangwenlang@ 联系在一起，贸易逆差往往对应强势汇率。 执业证书编号：S1010515050002  误区之二：人民币“外升内贬”反映生产率提升带来的相对价格变化。按 照这个逻辑，汇率升值促进经济结构调整。过去十几年，人民币对外升值、 对内贬值（通货膨胀），近期则反过来，外有贬值压力、内有通缩压力， 从“外升内贬”到“外贬内升”意味着什么？  对 “外升内贬”的一个流行的解释是贸易部门劳动生产率提高，统一 的劳动力市场意味着非贸易部门工资（跟随贸易部门）上升，超过其 劳动生产率，结果是国内物价上升和汇率升值并存。其他国家的经验 显示，这个解释在经济起飞阶段贴近现实，但货币“外升内贬”最终 不可持续，根本问题在于其忽视资产配置和金融的作用。  金融周期是一个更合理的解释。金融周期上半场，房地产和银行信贷 相互促进，拉动内部需求和非贸易品（包括服务）价格，同时吸引资 金流入，带来汇率升值压力。到了下半场，整个过程反过来，房地产 和银行业调整，汇率贬值在挤压泡沫的同时，引导资源重新配置到中 小企业和新兴产业，优化经济结构。  误区之三：人民币国际化要求汇率升值。一个持续升值的货币虽然投资功 能强，但融资功能弱，不利于国际化。事实上，人民币持续升值，已经导 致其海外使用“一边倒”，国际化进程不平衡。长期看，国际投资者对人 民币资产的需求将得到释放，但资本账户开放也便利居民对海外投资，汇 率最终取决于经济的基本面。  人民币汇率路径：快贬不可取、波动应加大。上述的分析指向人民币有周 期性贬值的内在要求。一个流行的观点是短期内快速贬值、一步到位有利 于控制贬值预期导致的资本流出。但多大幅度的贬值才是足够的呢？同 时，近几年非政府部门累积了较大规模的美元债务，一次性贬值导致企业 债务负担突然上升，其隐含的金融风险难以准确判断。  预计“有序贬值”是未来一段时间最可能的路径。这不是指人民币按 缓慢、可预测的节奏贬值，相反央行通过提升汇率的波动性，可有效