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从大周期到小周期的前夜——理解中国房地产价格的框架谭华杰 2016-09-27 21:48理解房地产价格的“大周期”和“小周期”目前围绕中国房地产市场，有诸多无法达成共识的无效争论。一个很大的原因，是试图用“小周期”时代的逻辑去理解“大周期”阶段的问题。在开始讨论之前，我们先要厘清一个问题——房地产是否真的存在周期?这取决于我们如何理解“周期”这个词语。如果按照“周期性函数”的数学定义(要求其震荡具有稳定或有序的规律性)，可以肯定地说,迄今为止提出的所有房地产周期理论都无法通过实证检验。但如果我们根据“收敛定理”的定义，认为任何“可积且可导”的曲线，均可分解为谐波组合，那么一切连续波动的图形均具有周期性。因此，我们可以将房地产周期视作一种“景气循环”，有一定的规律可循，但进行基数性量化较为困难。下面我们从国际比较的角度来看看，美国等发达国家的房价过去近百年来涨幅到底是多少?中国的房价涨幅与发达国家过去相比，到底算不算太大?1.美国经验在我们的视野范围内，目前尚未见任何经济体，有长达百年的可信、整体性、连续、电子化房价数据。相对来说，美国数据质量较高，但符合上述条件的数据，也只能追溯到1950年。与中国不同，美国有每套总价数据和成交套数，但没有平米数据，而中国则是有平米数据，而没有套的数据。下面两张图表分别描述从1950年到2015年，美国住宅每套的均价和每年的价格涨幅：从这两张图中可以读出一些信息：从美国房地产市场历史数据看，房价长期上涨、易涨难跌。在过去 66 年，美国房产只在1970年、1991~1992 年和 2008~2011年期间三次下跌，其他年份全部上涨。同时，也并没有发现明显的周期性规律。每次(房产地)景气循环的时长和幅度，并无统一的规律。如果我们将房地产均价、消费物价、和名义GDP增速放在一起比较，可以得到以下这张图 ：从这张图可以看出，从1950年到2015年，美国房价上涨24.8倍，同期消费物价指数上涨9.95 倍，名义GDP上升28.33倍。也就是说，长期来看，美国房价跑赢 CPI，但略输给名义GDP。另外一个有趣的观察就是，这三条曲线从未交叉，并保持基本类似的走势，也就是说，美国的房价、物价水平，和经济体的名义增长水平是同向变动，高度相关的。其中有一个非常重要的分界点，就是 1980~1982 年左右。之前三条曲线都呈现总体上行态势，而之后则转向下行。这个点，就可以看作区分美国经济“大周期”和“小周期”阶段的分界点。事实上，从历史数据看，几乎每个经济体都有一个类似的分界点。也就是说，每个经济体在其发展史上，几乎都有(且仅有)一个经济快速发展、房价持续快速上涨的“大周期”。在这个大周期结束后，则进入总体平缓、短期波动的“小周期”时代。2.日本经验与美国不同，日本没有全国房价的统计数据，但有地价数据。从下图可以看出，相对于美国，日本的这个分界点要锋利得多，在1990~1992年期间，日本开始从经济快速发展、房价持续快速上涨的“大周期”转入总体平缓、短期波动的“小周期”时期。从美日以及其他很多经济体的经验来看，从大周期转向小周期的原因主要是“城市化”。在城市化基本完成后，一般经济高速增长会结束，住房需求基本得到满足，新增住房需求减少，存量交易、二手交易成为不动产市场的主流。如果从定量分析来看，日本分界点(1992年)的城镇化率是77.6%，而美国分界点(1982年)的城市化率是 74%，非常接近(考虑到日本的最新城镇化率高于美国，二者之间的差异就更小)，也就是说，75%左右的城镇化率是一个国家经济发展一次性大周期的临界点。因此，许多在小周期内有效的逻辑，对这么一个一次性的大周期阶段并不适用。第一个逻辑论述是“房价增速不应高于经济增速”。这个结论，在经济发展的小周期内大体上是成立的，但是在“大周期”内并不适用。以日本1955~1974年地价增速为例，这20年间日本地价基本年涨幅都超过10%，平均在20%左右，部分年份超过35%，远远超过了同期日本人均 GDP、人均收入的增速。为什么不动产价格增速可能在一定时间内远超经济、收入增速呢?原因有二。首先，在经济高速增长之前，房价往往有一个“唤醒期”，一开始国内居民不会意识到未来房价可能出现大幅增长，而导致房价涨幅低于经济增速，这些累积的落差，在之后都会被补齐。其次，在经济高速增长刚刚结束的时候，房价仍会保持惯性上行。(关于后一个因素,在下一段我们可以分析得更深入一点。)第二个论述则是“房价收入比、房价租金比(租金收益率)有一定的稳定、合理区间”。对于小周期阶段，这个逻辑基本是成立的。我们先来看房价租金比(租金收益率)。比如说，当不动产市场进入稳定阶段后，理论上，房价租金比(租金收益率)不会太高也不会太低。如果房价过高，导致房价租金比过高或者租金收益率过低，那么会产生两