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　　关于负债融资的公司治理效应研究论文 .freelson,1988)认为,在市场经济条件下,公司的负债和股权不应仅仅被看做是可替代的融资工具,而且还应该被看做是可替代的治理机制。哈特(1998)认为,给予经营者以控制权或激励并不十分重要,至关重要的问题是要设计出合理的融资结构。张维迎(1999)认为,融资结构是公司治理机制最重要的一个方面,公司治理的有效性在很大程度上取决于融资结构。唐宗昆(1999)认为,有效的法人治理机制的形成,要以有效的融资结构为前提。所有这些观点表明,融资结构的选择在很大程度上决定着公司治理效率的高低。融资结构的公司治理效应主要表现在两个方面:一是股权结构的公司治理效应,二是债权结构的公司治理效应。 二、负债融资的公司治理效应理论分析 负债融资的公司治理效应1是指债权人利用法律和合同所赋予的权利,在保障自身利益的基础上采取一定的方式或方法,对债务人——负债公司及其经营者或经理人员行为进行的监督控制或激励约束,从而对负债公司的治理机制和治理绩效所发生的影响或带来的效应。 随着社会生产规模的扩大,业主所有制的古典企业逐渐进化为现代公司制企业,企业的所有权与经营权逐渐分离,企业引入了专业的管理人员,企业经营效益不再受业主本人能力的限制,由此产生了委托—代理关系。但是,管理者与所有者两个行为主体的利益是不完全一致的,管理者因为企业不是其所拥有的,所以可能更加倾向于在职享受和消费,而所有者则希望其资本增值。而信息不对称是广泛存在的,使得股东无法对管理者进行完全监督,或者监督的成本大于监督所带来的效用,这样,企业的控制权实际上掌握在经营管理者手中。 在经理人员对企业绝对投资不变的情况下,增大投资中负债融资的比例将增大经理人员的股权比例,从而可以降低代理成本。并且,在大股东绝对持股量不变的情况下,增大投资中的负债融资比例将增大股权集中度;在法人股绝对持股量不变的情况下,增大负债融资的比例将增大法人股的持股比例。如果债权人对公司的约束是硬的,那么,在股权分散、法人或管理层持股较小的情况下,增加负债融资一方面相对提高公司的股权集中度和管理者持股比例,增加大股东的监督力度和管理者与股东利益的一致性,另一方面债权人将承担起对大股东和管理层的监督和约束职能。如果外部中小股东通过一定程序将自己的监督权委托给大的债权人,这样一方面满足了中小股东“搭便车”的要求,另一方面也能使大债权人更好地发挥监督作用。这样因负债增加而使股权相对集中和管理层股权比例相对增加而提高他们追求绩效的动力,同时负债也使失败的风险增加从而使债权人的监督加强,促使大股东和管理层多努力工作少个人私利。两方面作用结合在一起,将大大提高公司的经营绩效。因此,负债通过相对提高管理层持股比例和股权集中度,一方面增加了管理层的激励,降低了股东和管理者之间的代理成本;另一方面,债权人的监督约束了大股东的私利行为,避免了大股东对中小股东的侵害。可以说,负债融资对公司治理具有正面效应。 三、中国负债融资的公司治理效应分析 (一)中国负债融资的公司治理效应现状 因为长期以来,中国公司尤其是国有公司预算软约束的情况相当严重,至今仍未硬化(郑江淮,2001),为此在中国的国有企业中负债融资的公司治理效应并不是正面效应。谢德仁(1999)提出了这一悖论并进行了解读。进一步说,中国上市公司的情况又如何呢,于东智(2003)、王四满(2005)等很多学者通过研究,上述“负债融资对公司治理具有正面效应”的结论也不成立,反而在一定程度上表现为负面效应,即体现为负债融资对公司治理效应的弱化与恶化,或称负债融资公司治理效应的弱化与恶化。 (二)中国负债融资公司治理效应的弱化与恶化原因 1.股权融资偏好和便利使得债务融资无法限制经理人员滥用现金流。很多学者的研究表明,中国上市公司具有明显的股权融资偏好,表现为尽可能利用在证券市场上增发和配股的机会获取股权资本,排斥债务资本,导致资产负债率偏低。中国证券市场有效性的欠缺、再融资相关法规的不完善、国有上市公司的内部人控制以及筹资者对股权资本成本的认识偏差等,造成了股权融资便利和融资成本较低的假象。在这一假象的驱动下,上市公司热衷于股权融资,而很少进行债务融资。这使得债务融资无法发挥限制经理人员滥用资金流,从而降低代理成本的作用。 有资料显示,近十多年来,中国企业在只包括银行贷款间接融资和资本市场证券直接融资的融资总量中,直接融资虽然发展较快,但所占比重仍然很小,银行贷款间接融资的比重占绝对优势。截至2008年末,银行贷款融资在融资总额中的比重高达91.8%,直接融资比重仅为8.18%。在只包括股票和企业债券的证券融资中,股票发展较快,企业债券发展过慢。在包括银行贷款和企业债券的企业债权融资总量中,