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我国货币市场基准利率研究 卢遵华 （中央国债登记结算公司，北京 100032） 摘要：我国货币市场的参考利率一般有隔夜回购利率、7天回购利率和央行票据的发行利率。研究发现货币市场利率的走势能够引导债券市场的长期利率和总体走势；公开市场操作影响了货币市场和债券市场利率的走势；物价指数、货币供应量、金融机构存款的变化情况与货币市场利率具有较强关联性，并引导货币市场利率的走势。应从以下方培育新的货币市场基准利率：将数量较大短期国债拆分发行；剥离一定数量的央行票据，定期定量滚动发行；采用做市商制度对较长期限的回购利率进行双边报价。 关键词：货币市场利率；基准利率；债券市场 作者简介：卢遵华，经济学博士，任职于中央国债登记结算公司。 中图分类号：F830.9 文献标识码:A 货币市场基准利率的特点 货币市场基准利率一般具有以下特点：第一，指标含义简单明确，易于投资者理解和债券定价。第二，真实反映市场波动，由市场力量决定，而不是由政府控制。第三，报价和成交活跃。基准利率由多家机构真实报出，而且合同成交量大，不易受到操纵。第四，基准利率要有连续性，这样在利率重臵时才有可观测的数据[1]。 最常用的基准指标是伦敦银行间拆放利率(London Inter-bank Offer Rate, LIBOR)。LIBOR是欧洲货币市场利率，是英国银行家协会（British Banker’s Association）根据其选定的银行在伦敦市场报出的银行同业拆借利率，进行取样并平均计算成为指标利率，该指针利率在每个营业日都会对外公布。 金融业贷款协议中议定的LIBOR通常是由几家指定的参考银行，在规定的时间（一般是伦敦时间上午11:00）报价的平均利率。目前全球最大量使用的是3个月和6个月的LIBOR[2]。 LIBOR是目前国际间最重要和最常用的市场利率基准。除了各大新闻通讯公司每日提供相关的LIBOR报价信息之外，也可以在英国银行家协会的网页(.uk)查询到历史资料，即可以很容易地了解到LIBOR近期和历史的水平[4]。 1999年1月1日，欧洲11国开始统一使用一种货币——欧元。在欧洲货币联盟（EMU）形成以后，欧洲银行间拆放利率（Euribor），将作为基准利率在国 [5]际货币市场取得主导地位。 其它的基准指标有：美国的90天国库券利率[7]、联邦基金利率、最优惠贷款利率、商业票据利率、其它季度或半年的短期利率等[3] [6]。 我国的货币市场利率 基准利率的选择和确定，是利率市场化改革的核心[9]。我国货币市场利率包括银行同业拆借利率、回购利率、央票发行利率、国债利率和业票据利率等[10]。 一、银行间同业拆借利率 1 银行同业拆借利率具有基准利率特征：它是一种货币市场利率，反映和影响着金融市场上短期资金的供求变化，制约或主导着整个利率体系中的所有其他利率。但是，银行间同业拆借利率尚不能作为FRN的基准利率。第一，交易量小，成交不活跃，利率波动性较大。2006年，日均成交40笔、65亿元左右。第二，只有较短期限的拆放利率，缺少较长期限的利率。拆借业务交易集中在7天以内，其中，7天拆借占70％，隔夜拆借占20％左右，3个月和6个月期的拆借报价和成交稀少。 二、国债利率 我国当前国债市场最主要的缺陷是流动性较差。2006年日均成交45笔、45亿元。国债交易不活跃，缺乏可以有效利用的价格。 同时，我国国债市场主要是中长期国债，缺少短期品种。短期国债定期、滚动发行机制尚未形成。因此，国债利率目前还不适合作为基准利率。 三、央行票据利率 与国债利率比较，央行票据利率更适合作为货币市场的基准利率，因为：第一，央行票据期限短，基本集中在1年以内。第二，发行量大，发行频率高。2005年发行124只，2.7万亿元。第三，交易活跃，场流动性好。2006年银行间市场日均成交90笔、160亿元。 以央行票据利率作为基准利率的主要缺陷是，该利率受中央银行货币政策的影响较大，不是纯粹的市场影响该利率的走势。因此，以央行票据利率作为基准利率需要有制度和政策保证：第一，保证在执行货币政策的过程中央行票据有较大规模的发行量，并且保持市场存量的稳定增长。第二，形成央行票据的定期、定量和规范的发行制度[8]。 四、回购利率 银行间债券市场质押式回购利率具备作为基准利率的特点。第一，参与机构类型广，数量多。第二，成交量大，交易活跃，2006年日均成交350笔。1000亿元。第三，主要集中在7天以内，隔夜回购成交笔数和面额分别占32％和45％，7天回购成交笔数和面额占45％和32％。（）。 隔夜和7天回购利率普遍被市场认为是货币市场的代表性利率，基本反映了资金的供需状况。但是，由于这些利率的期限较短，因此无法作为货币市场的基准利率。 目前债券市场也发行了一些以7天回购利率