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闻香识企业 —浅谈房地产企业尽职调查和房地产项目跟踪管理的方法 目 录 摘 要 3 一、房地产企业财务分析 4 1．财务安全性指标 5 （1）短期风险头寸 5 （2）现金比率 6 （3）净借贷资本比 6 2．运营效率指标 7 3．战略理性指标 10 4．规模效应指标 12 二、销售情况跟踪 13 1、全国和区域房地产市场的跟踪 14 2、企业提供的销售数据 14 3、对售楼部的走访 14 三、拿地和施工情况的检查 16 1、土地储备 17 2、在建项目走访 17 附录： 19 摘 要 由于房地产行业和信托资金“拈花一笑”的默契以及房地产调控政策带来的业务机会，2009年以来，信托行业房地产信托业务快速发展，业务数量、规模及占比迅速提升。但随着差别化信贷政策和行业调控政策的持续深入、加息周期中购房成本的快速提升，房地产市场的系统性风险不断积聚。在销售回款速度不断下降、资金来源日趋萎缩的情况下，开发商的现金流 其中，已约定但未拨备的承诺资本支出指已签合同 (主要为建安与土地合同) 未付的约定资本项目支出及投资款。低谷中的合约销售金额和存量资产周转率主要由2008年的销售金额和周转率代表。 当短期风险头寸为正时，显示企业在低谷中的现金与销售回款不足以覆盖一年内的到期负债和其他支付需求，此时，在银行贷款无法续借或土地款、工程款无法拖欠的情况下，企业将面临资金链断裂的威胁，正值越大，企业对银行和交易方等外部融资的依赖度越大，相应的财务风险也越大。反之，当短期风险头寸为负时，显示企业在保持当前销售速度时，可以应付所有的短期支付需求，负值越大，为销售速度的进一步下降留出的空间就越多，或者说低谷中企业可用于套利扩张的富余资金就越多。 （2）现金比率 预期的销售回款是一个不确定的因素。此外，即使预期的销售回款能够实现，但从预期到实现仍需要一段时间，这就会导致那些周转速度过慢的企业出现“资金断顿”的情况，对于这些回款速度很慢的企业，手里的现金就显得更加重要。 为此，我们在评价企业财务风险的过程中，引入了现金比率（现金/总资产）指标，它作为短期风险头寸的辅助指标，度量了企业对抗“超短期风险”的能力。其计算公式是： （3）净借贷资本比 除了短期和超短期财务风险外，国际上通用的净借贷资本比也是一个重要的风险度量指标，因为借贷资金是地产企业最难以拖欠的资金，它直接度量了地产企业的资本充足状况。在剔除了债券和可转债后，净借贷资本比被定义为： 净借贷资本比衡量了企业的财务杠杆化水平。美国地产公司正常情况下的净借贷资本比一般控制在40%以内，香港地产公司更保守，一般控制在20%以内，而根据2008年的数据，国内地产上市公司平均是53%。此外，中长期风险和短期风险之间是可以相互转化的，过高的杠杆率无疑会给企业的财务带来不稳定性。因此，在控制短期风险头寸的基础上，企业还需要控制整体杠杆率。 根据这三个指标，北京贝塔咨询中心为所有的上市地产公司进行了打分，附录中表1是重点企业的打分情况。项目组在进行尽职调查时，可根据表1的备注计算出目标企业的财务安全性得分，通过目标企业得分在表1中所处的具体位置来衡量财务安全性的强弱。 2．运营效率指标 房地产企业的竞争，除了财务风险的控制外，就是经营效率的比拼。经营效率体现为企业的总资产回报率（ROA）。总资产回报率又可以分解为利润率与周转率的乘积。以往在衡量地产企业的经营好坏时分析师通常更侧重于利润率指标，但实际上周转率指标也很重要，周转速度越快的企业，现金回流的速度越快，企业的规模扩张速度越快，能够使用的杠杆率也越高。 但是周转率与利润率之间存在着一定程度的相互制约关系，定位越高端的房地产开发产品，利润率越高，但一般建设周期和销售周期都更长，周转速度较慢；此外，在地价上升的过程中，土地储备的时间越长，企业享受的土地红利越多，利润率越高，但周转速度显然更慢。因此，房地产企业需要在利润率与周转率之间进行适当的权衡，而这种权衡最终体现为企业的产品定位与经营策略。 总之，产品定位是企业的一种战略选择，本身不存在好坏之分，不同定位的企业不能进行简单的直接比较，高利润率的企业并不意味着更好，低利润率的企业也并不意味着更差。因此有必要在分析运营效率时引入一个新的指标——标杆效率。 以营业利润率为横轴，以存量资产周转率为纵轴，找到主要地产上市公司在平面图中的位置，剔除当年新上市公司后，将相同利润率下具有最高周转率的企业连接起来，就得到了我国地产企业的“效率边界”，即相同利润率下有着最高周转率的企业，或相同周转率下有着最高利润率的企业。这些企业代表着国内地产公司的最高效率水平，以它们的周转率为标杆，其他具有相同定位（即利润率相同）的地产企业与标杆效率的差距就显示了各地产公司在行业内的效率水平。 其中： 图1、图2显