代理成本、成长性与上市公司债务的绩效论文.docVIP

　　代理成本、成长性与上市公司债务的绩效论文 摘 要：本文采用不同的代理成本和成长性指标划分了不同的样本区间，对杠杆比率和债务期限结构与企业盈利的关系进行了检验，实证发现在国有控股、高股权集中度和高流通股比例这三种情况下，负债的负效用相对较小，而债务期限结构的正效用相对大小则并不一致。  关键词：盈利；代理成本；成长性；债务  自MM理论问世以来，资本结构理论成为财务领域研究中长盛不衰的一个课题。企业的外源融资方式有两种：股权融资与债权融资。当决定采用债权融资时，企业必须在选择债务数量的同时选择债务的期限，资本结构和债务期限结构是企业融资时不可回避的问题。中国具有与西方发达国家不同的制度背景.freelat+a3*lnc+ε 其中，ROA表示资产收益率，C表示常数项， lev表示资产负债率，mat表示债务期限结构，lnc表示资产规模的自然对数，ε表示残差。 由于代理成本随不同的股权结构、不同的增长率和投资机会而有所差异，我们这里的分组指标有国有股比例、股权集中度、流通股比例；资产增长率、主营业务增长率、主营业务利润增长率；托宾Q、市净率。表1(略)、表2(略)和表3(略)显示了不同分组区间的回归结果。 三、实证结果的进一步分析 从表1、表2和表3的回归结果看，不同区间资产负债率和债务期限结构对企业盈利的影响方向并没有什么不同，资产负债率仍然与盈利负相关，债务期限结构仍然与企业盈利正相关，并且资产负债率对企业盈利的影响要比债务期限结构的影响大。这与西方国家负债和短期负债与企业价值正相关恰恰相反。究其原因，我们认为中国的债务主要以银行债务为主，只有无法进行股权融资的企业才会偏向银行的负债，杠杆水平向市场传达的是一种负的信号。国有商业银行改制的滞后，债权人保护的不力，这些都限制了债权人对公司治理应有的作用，过多的负债限制了企业再融资的能力，对企业的经营也不可避免地产生各种不利的制约作用，负债越多，盈利越差。而短期债务对企业盈利的作用在于对经理人非理性行为的制约，但是在中国，上市公司与银行之间的独特关系使得短期债务并不能发挥有效的监管作用，商业银行在发放长期贷款时条件要比发放短期贷款严格得多，事前的审查和事后的监督在发放长期贷款的情况下具有更强的主动性和更好的效果。但由于中国上市公司长期债务的比例很低，它所起到的正作用自然也较小。  一般认为，在股权集中度较高和国有控股的上市公司中，公司治理的问题较为严重，管理者与股东之间的利益冲突也较为激烈，因而负债的增加有利于减少这种冲突，提高企业业绩。虽然我们没有发现此类公司中理论所预期的那种正相关关系，但是我们却发现此类公司债务的负作用要小于在股权集中度较低和非国有控股的上市公司中债务的负作用。高流通股比例的上市公司债务的负作用要小于低流通股比例的上市公司，我们认为这与中国独特的市场结构有关。从公司治理的角度看，流通股比例的提高通过股票市场的价格信号和接管控制功能有利于减少国有股股东监管缺位时存在的委托代理问题。但现实情况是中国股市的低效率，中小股东既无监督公司的动机，也无监督公司的能力，流通股股东在公司治理中的作用微乎其微。此外，流通股比例的提高必然意味着非流通股比例的下降，流通股比例越高，同等情况下主管部门或授权管理国有资产部门从该上市企业获取的利益就越少，对于管理层监管的积极性和力度也就相应降低。流通股比例的提高一方面降低了原有产权监管者的监管力度，另一方面由于没有相应的流通股股东监管，其结果就是总的监管的减少。由此国有控股、高股权集中度和高流通股比例意味着较为严重的管理者与股东之间的利益冲突，这种情况下负债的负效用相对较小，但债务期限结构的正效用相对大小则并不一致。国有控股、高股权集中度下债务期限的正作用小于相应的非国有控股、低股权集中度下债务期限的正作用，但高流通股情况下债务期限结构的正作用却要大于低流通股情况下债务期限结构的正作用。 根据总资产、主营业务收入、净利润和主营业务利润的增长性，我们区分了四种不同的成长区间，与后面的托宾Q和市净率相比，这四种成长性可以说是一种历史成长性，而托宾Q和市净率则反映了市场的预期，可以说是一种未来的成长性或者说未来的投资机会。我们发现在按“历史成长性”进行划分的四组回归中，“高历史成长性”组别负债的负效用和债务期限结构的正效用相对较小，而“高未来成长性”组别负债的负效用相对较大，但债务期限结构的正效用的相对情况并不统一。这里不同的成长性划分标准在负债的负效用大小上会出现明显相反的结论。从分类标准看，连玉君、程 建（2006）采用面板门槛模型对总资产成长率代表的成长区间进行了研究，他们发现当成长机会较少时，资本结构与经营绩效负相关，而成长机会较多时，二者正相关但并不显著。而曹廷求等（20