我国上市公司并购中代理问题实证分析.PDFVIP

我国上市公司并购中的代理问题实证分析 吴红军 （厦门大学管理学院 361005） 内容提要 我国股市上市公司由于特殊的产权结构而存在比较突出的代理问题。本文实证分析了 1999—2003年大股东更迭的并购事件中代理问题的影响。 结果表明：并购后第一大股东的 持股上升、对第一大股东有制衡能力的其他大股东的出现有助于缓解代理冲突；当并购的结 果导致大股东以增发配股方式掠夺中小股东的可能性上升时，代理冲突加剧，企业价值下降。 关键词：并购 代理 实证 一、 文献回顾 综合国内外文献，企业中的代理问题可分成两个层面：一是所有者与经理人 之间的代理，二是小股东与大股东之间的代理。 早期的研究主要关注股权高度分散下管理者与股东之间的代理问题。Jensen 和 Meckling（1976）的论文是其研究思想的代表。该文指出，管理层与公司所 有者之间是具有利益冲突的代理关系。当管理层不拥有公司股权或只拥有少数股 权时，其目标可能偏离股东权益最大化，他们可能没有尽全力去工作，或者由公 司承担他们奢侈的消费，如豪华办公室和小轿车等。而且在股权分散的企业中， 小股东缺乏一定的激励，花费一定的资源去监督管理层。从根本上讲，代理问题 是由于管理层与所有者之间的和约不能无成本签订和执行引起的。当企业所有权 与经营权相分离时, 作为企业委托人的所有者需要设计一种机制使得作为代理 人的经营者受到足够的激励去运营, 该机制的设计与运作需要付出代理成本。 近年来的研究发现，世界上很多国家的企业股权不是分散而是高度集中的。 Shleifer和Vishny(1997)指出，大股东一旦控制了企业的决策权，经常会以其他 股东和利益相关者的利益为代价谋取私利。La Porta等(1999)指出世界上大多数 大企业中，主要的代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是管理者侵害外部股东 利益。Claessens等（2002）也认为，在大多数国家，控股股东掠夺中小股东是 非常严重的委托-代理问题。 解决代理问题主要有内外两种途径, 一是通过内部机制的设计来控制, 第 二种途径则是通过市场机制解决。Fama Jensen（1983）指出，将企业的决策 管理与决策监督分开，能限制决策代理人侵蚀股东权益的可能性。即决策方案的 拟定、执行权赋予代理人, 而与之相分离的决策方案的评估、控制权由所有者把 握。报酬安排和经理市场也可以缓解代理问题。股票市场则从外部提供了监督机 制，低股价会给管理层带来改善其行为并更多地为股东着想的压力，从而降低代 理成本。当这些机制都不足以控制代理问题时，接管将成为最后的控制机制。 当 外部收购者发现由于代理问题而导致公司价值被低估时，收购者可以通过收购兼 并，改变公司治理机制或改选现任董事会和经理层成员，使那些更有能力、比较 关心所有股东利益的董事和经理取而代之，结果公司股价上涨，从而使收购者获 得可观的回报。 并购推动了内部代理问题的结构改变，从而引起企业价值的改变。至于这一 过程是如何进行的，即并购对代理问题的作用机理，也得到了关注和研究。 一些学者认为，大股东因其持股比例高而更有积极性监督经理，大股东为管 理当局有效的监督者，因此集中的所有权结构有利于降低代理成本，减少所有权 交易费用，从而增加公司价值（Demsetz, 1986; Shleifer Vishny, 1986；La Porta 等，1998）。Wruck（1989）研究了公司股权集中程度影响股价对增发消息 的反应，结果表明拥有一位大股东被市场当作一项利好消息。但在另一方面，公 司的管理层一般由大股东派遣，经营战略主要由大股东决定，中小股东只能委托 大股东进行经营管理，所以中小股东与大股东之间也存在代理问题。有观点认为 大股东可能会利用自己的优势和影响追求自身利益，损害中小股东利益（LLSV, 1998; LLS, 1999）。大股东持股比例越高，其侵害中小股东利益以自利的倾向越 高。因此，第一大股东持股比例与企业价值之间关系尚没有统一的结论。 许多文献也探讨了机构法人持股比率对代理问题的影响。 Brickley, Lease Smith （1988）发现机