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　　我国上市公司负债融资与过度投资治理论文 内容提要：本文主要从融资的角度来探讨上市公司的过度投资问题，同时建立了理论模型，并对我国上市公司的资产负债比率和资本成本的关系作了实证分析，得出了通过加强负债融资来治理过度投资的结论，最后就此提出了相关的建议。 关键词：上市公司，负债融资，过度投资 一、问题的提出 随着我国资本市场的发展，我国上市公司出现了盲目投资.freelyers，1984)认为，由于借款和贷款之间存在信息不对称和逆向选择问题，致使外部融资成本高于内部融资成本，这就会产生“融资约束”问题。企业外部融资信息成本的高低反映了受融资约束程度的大小，面临“融资约束”的企业可能会不得不放弃净现值为正的投资机会，从而导致投资不足。现代财务理论认为，由于信息不对称的存在，内部融资和外部融资不再是互相替代。不完全资本市场的存在使企业偏好内部融资。第二种是管理机会主义学说。代理成本学说支持者认为，监控成本的存在使经营管理者具有将资源投入到非盈利最大化项目的能力。由于内部资金处于管理者控制之下，减少了外来融资带来的对管理者的关注和外部约束，管理者同样偏好内部融资，而增加内部资金的方法是减少股息发放。因此，管理机会主义会导致公司过度投资和公司价值低下。 两种不同的解释，导致完全不同的政策含义。融资秩序论认为，由信息不对称产生的“融资约束”会导致公司投资不足；而管理机会主义说认为，由于代理成本的存在，经理人具有投资于非盈利项目谋求私利的激励和能力，它的结果往往是导致过度投资。 何金耿和丁加华(2001)的实证检验结果证实了管理机会主义假说，证明目前中国上市公司中经理人的自我约束机制并非普遍有效，高额的利润留存并没有获取高于股东的机会成本的价值，管理机会主义是公司谋求高利润留存的主要动机，而不是融资顺序问题。抑制上市公司投资决策行为中的管理机会主义应成为过度投资治理的重点。 对于由于管理机会主义导致的过度投资，现代公司金融理论研究的集中点在于讨论资本结构如何通过影响经营管理者的努力水平和其他行为选择，从而影响公司投资决策行为，最终影响公司绩效。詹森和麦克林(Jensen and Meckling，1986)把所有权和控制权分离产生的“代理成本”与企业的融资方式结合在一起，提出最优的融资结构应该权衡两种融资方式的利弊，使代理成本最小。负债的运用以及负债比例的提高将有利于减少公司的闲余现金流量，抑制经营管理者因企业闲余现金流量过多而进行有利于自己的过度投资行为和在职消费行为。 根据这一理论，治理过度投资，从融资角度来分析，主要途径就是加强负债融资的比例，通过负债融资而降低股东和经营管理者的代理成本，进而抑制上市公司投资决策行为中的管理机会主义，最终改善我国上市公司过度投资问题。 三、模型构造 我国上市公司负债融资到底对于治理过度投资作用能否发挥，主要看是否能降低股东和经营管理者之间的代理成本。本文拟选取两个主要因素，一个是资产负债比率，以此来表示负债融资，一个是资本成本，以此来近似表示股东和经营管理者之间的代理成本 (因为代理成本也属于资本成本)，对资产负债比率和资本成本之间的关系进行实证分析，以此间接地考察负债融资对治理过度投资的积极作用。 1.回归模型 截面的基本回归模型用下式表达： Ci=α+βLi+γSi+εi (式1） 其中，Ci表示资本成本，α，β，γ表示回归变量系数，Li表示资产负债比率，Si为公司规模，εi表示随机误差项，i表示第i个样本公司。 2.资本成本及其度量 上市公司的资本成本可以进行分类，通常有权益资本成本、债务资本成本和加权资本成本三种。因此，必须对资本成本作一界定，本文所设计的资本成本仅指加权资本成本。加权资本成本是权益资本成本和债务资本成本的加权平均值，可用式2表示： iller and Modigliani，1958)将公司实际净收益的平均值近似表示为E(Ri)。为了尽可能有效地预测期望收益，本章采用实际净收益的预测公式。 E（Ri)=R0i,..t=0.5(Ri,t-1Vt/Vt-1+Ri,t) (式4） 其中，Ri,t=Ii,t+NIi,t 其中，R0i,t表示公司I修正后的第t年的实际收益，Ri,t-1表示公司第t-1年的实际净收益，Vt表示该公司第t年的总资产账面值，Vt-1表示该公司第t-1年的总资产账面值，Ri,t表示第t年实际净收益，Ii,t表示第t年利息支出，NIi,t表示第t年税后净收益。 3.公司规模Si及其度量 能够表示公司规模的变量很多，比如，资产账面值、主营业务收入以及公司市场价值等等。在本文中，我们选用了总资产账面值和主营业务收入作为公司规模的度量。 四、模型检验 本文采用截面研究的方法来考察我国上市公司资产负债比率与资本成本之间的关系