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简 评 中国：航空业 东航南航公布A ，H 股非公开增发方案 中金公司研究部 分析员：陶薇 taovivian@ 电话：(8621) 5879 6226 2008 年 12 月 11 日 事件： 停牌 10 日后，东航和南航今日公布了向大股东即集团公司进行增发，以获得30 亿注资的方案。方案具体内容 为：向集团公司增发数量相同的 A 股和 H 股，其中 A 股发行价不低于定价基准日前二十个交易日 A 股股票交 易均价的90% ，具体为南航每股人民币3.16 元，东航每股人民币 3.60 元，H 股则以人民币 1 元的面值按发行当 日汇率折合港币发行；两家公司本次的发行方案还有待于股东大会和A ，H 股监管机构的批准。其中东航的 A 股和 H 股的发行方案互为条件，任一方案未获批准，都会导致另一方案的实施自动终止；此外，此次发行的 A 股限售期都为发行结束日起 36 个月。 评论： 注资能够一定程度上改善两家公司的财务状况。按照 08 年三季报披露的数据，东航和南航的资产负债率分 别达到 98.49 ％和 83.26 ％，完成增发后，资产负债率可改善为 94.73 ％和 80.51 ％。另外，截止到 08 年 9 月 30 日，东航和南航的带息短期负债分别为273.7 亿元及 240.9 亿元，前 9 个月总的利息费用分别为 16.7 亿元及 16.8 亿元。如果公司用增发募集的资金偿还短期借款，按最新的一年期贷款利率 5.58 ％计算，每年 可节省利息费用 1.67 亿元，一定程度上减轻了两家公司的利息负担。 注资对于南航每股净资产增厚有限；东航净资产虽会有大幅提升，但估值依然偏高。根据增发方案，我们 测算了这次注资对于两家上市公司净资产的增厚效应（表 2 ），与我们前期预计的一致，增发对于南航每股 净资产的增厚效应有限。对于东航来说，注资一定程度上缓解了资金不足的燃眉之急，对每股净资产有大 幅增厚，不过，注资后东航的市净率估值仍然偏高。 未来两年行业基本面依然不容乐观。从行业基本面来看，我们认为未来两年在宏观经济形势未有改善前， 航空需求难有起色。根据国际航协最新的统计数据显示，十月份国际航空客运需求同比下滑 1.3 ％，而头等 舱和商务舱的需求更是出现同比 8 ％的下滑。国内虽然10 月份客运需求有恢复性的回升，但增幅依然不尽 人意，并且整体票价水平同比出现了较大的下滑，前 10 个月行业客座率水平同比下降 1.8 ％，仅为74.4 ％。 此外，尽管近期国际原油价格明显回落，但国内航油今年平均价格依然高于往年，加上下半年人民币升值 出现放缓，航空公司全年亏损在所难免；而东航近期面临的燃油对冲工具公允价值损失，更使30 亿的注资 显得有些单薄。总得来说，我们认为注资虽然对于两家航空公司的财务状况有所帮助，但并不能改变行业 困窘的局面。 政府对航空业的扶持作用有限。鉴于行业目前面临的困境，12 月 9 日民航局已经公布了应对金融危机的10 项措施，其中包括返还航空公司 08 年下半年的民航基础建设基金，并免除 09 年上半年的该项基金等。我 们认为民航局该次公布的十项措施对于航空公司有一定的正面帮助，但仅凭这些措施难以改变行业目前面 临的困境，航空公司今明两年仍将面临较大的经营压力。航空业状况的改善仍需等待。 我们认为方案通过的可能性较大，但并不建议投资者盲目跟进。虽然30 亿的注资从金额上看稍显不足，但 对于上市公司还是能带来一定的改善，对于每股净资产也有小幅的增厚，总的来说，注资符合流通股股东 的利益，因此我们判断方案通过的可能性是比较高的。不过，如前所述，我们认为注资并不能从根本上改 变行业目前的状况。从估值水平来看，A 股航空公司的估值水平依然偏高，因此我们并不建议投资者盲目 跟进。H 股我们分别将南航和东航的目标价上调至 HKD1.29 和 HKD1.13 ，并建议投资者在该股价到达该价 位后锁定收益。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进