金融生态环境、负债的治理效应与债务重组：经验证据.pdfVIP

金融生态环境 负债的治理效应 与债务重组：经验证据 谢德仁 张高菊 (清华大学经济管理学院 100084) 【摘要】本文研究金融生态环境、负债的治理效应与上市公司以债务人身份发生债务重组的关系，利用20o1— 2004年上市公司的数据研究发现，金融生态环境越差的地区的公司更可能发生债务重组；金融生态环境较好地 区的上市公司的财务杠杆水平与债务重组之间的正相关关系更弱。这意味着，切实改善金融生态环境，提高金 融机构等的经营独立性和信贷风险控制能力，促进公司负债发挥治理效应是非常重要的。本文还发现，存在机 构投资者股东、高管持股比例更高和独立董事比例更高的公司更少可能发生债务重组，上市年龄越长的公司更 可能发生债务重组。认为发展机构投资者，提高董事会的独立性和适当提高经理人基于股权的激励，并改进资 本市场关于IPO公司质量审核的制度安排，可提高上市公司质量。 【关键词】金融生态环境 公司治理 债务重组 一 、 引言 尽管谢德仁等 (2005)发现的经验证据显示，1998--1999年以债务人身份发生债务重组的上市公司① 是利用债务重组进行盈余管理，而非遭遇财务困难，然而，随着2001年初 《债务重组》会计准则的修订 (债务重组收益不得计人利润表)和中国证监会关于配股和增发所要求的净资产收益率 (ROE)的计算必 须剔除非经常性收益，2001年之后至今，上市公司已无法利用债务重组进行增加利润的盈余管理，债务 重组公司则应是更多可能遭遇财务困难。这已得到经验证据的支持 (如谢德仁和张高菊，2006)。但我们 更为关心的是，尽管这些公司发生债务重组的直接原因是遭遇财务困难，但导致这些公司发生财务困难和 进行债务重组与这些公司所在地区的金融生态环境之间存在什么关系?②不同地区的金融生态环境差异是 否影响着负债的公司治理效应，进而对上市公司的债务重组行为产生影响?本文将利用2001--2004年间 上市公司为样本，对此展开经验研究。 二、理论分析与研究假设 从企业所有权角度看，企业的融资结构其实就构成了对企业所有权安排的合约结构，故在企业融资结 构之中，负债其实不仅仅是一种资本的来源，其本身就应是一种公司治理机制。例如，负债可使经理人改 本文得到了国家自然科学基金的资助 (项目批准号。感谢匿名审稿人的修改建议和清华大学经管学院博士生陈运森同 学的帮助，但文责由作者自负。 ① 本文以下简称之为债务重组公司，以下凡提及债务重组也均是指上市公司作为债务人发生债务重组。 ② 近年来，自周dxJlI(2004)提出金融生态环境的概念之后，李杨等 (2005)则对中国城市的金融生态环境进行了实证评价，本文 对金融生态环境的界定与他们相同。周小川I(2004)的演讲 “完善法律制度改善金融生态”参见李扬等 (2005)的附录 (第393—411 页)。 43 变自身激励，约束自己以与股东利益保持一致 (Grossman and Hart，1982)，负债可以限制公司经理人利 用自由现金流量为自己谋利的能力 (Jensen，1986)，负债的存在可改进经理人业绩的可观察性 (Harvey and Shrieves，2000)。可以预期，公司财务杠杆比率越高，债务合约越苛刻，债权人能在公司治理中发挥 越大的作用，债权人越会更加严格地监督经理人行动和债务合约的遵循 (Ittner et a1．，2003)。正因如此， Williamson(1988)早就指出，负债和股权是两种可相互替代的治理结构，而不仅仅是融资工具。但是， 负债要成为一种有效的公司治理机制，其首要条件是债权人是真正自为的市场主体，且要存在有效的债务 合约履约机制 (包括基于声誉的自我履约机制和法院等独立第三方监督履约机制)。 在我们看来，负债合约之履约机制的有效性和债权人债务人双方都是真正的市场主体构成了一个地区 的金融生态环境之核心。李扬等 (2005)通过研究金融生态环境的构成要素 (包括法治环境、经济基础、 地方金融发展、金融部门独立性、诚信文化、社会中介服务、地方政府公共服务、企业诚信和社会保障九 个因素)，对这些构成要素进行量化评价，并形成了评价中