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第 14章 公司资本结构与融资组合设计 学习目标 理解最优资本结构概念 掌握资本结构理论的主要观点及理论基础 掌握资本结构管理的基本工具 熟悉公司实际财务政策的其它内容 清华同方的资本结构状况 清华同方的股本变化 公司于1997.6.12首次向社会公众发行了普通股4200万股。 公司于1998.1.13公告了向全体股东以每10股转增5股的资本公积金转增股本的方案。 公司于1999.6.24公告了向全体股东以每10股配3股，配股价为每股20元的配股方案。 公司于1999.6.12公告了以每1.8股鲁颖电子股份折合1股的比例，向鲁颖电子全体股东定向发，吸收合并山东鲁颖电子股份有限公司的合并方案。 公司于1999.9.9公告了向全体股东以每10股送3股的1998年利润分配方案。 公司于2000.5.13公告了向全体股东以每10股转增4股的资本公积金转增股本方案。 公司于2000.12.4公告了向机构投资者和老股东增发2000万股、发行价格为每股46元的增发方案。 公司于2001.5.9公告了向全体股东以每10股转增5股和每10股派发1元的资本公积金转增股本及派发红利的分配方案。 美国1981－1993公司融资情况 资本结构理论 财务研究的重大突破不仅表现在投资组合理论的研究上，也表现在资本结构理论的研究上。资本结构理论着重研究企业在筹集资本时，怎样分配负债和普通股，才能形成一个资本成本最低、企业价值最大的资本结构。 资本结构理论经历了从早期资本结构理论到现代资本结构理论的发展过程。早期资本结构理论由净利理论、营业净利理论和传统理论组成。 现代资本结构理论以MM理论为开端，逐渐发展到权衡理论、信息不对称理论等。 资本结构理论简介 金融理论一直关注和争论财务杠杆与公司资本成本之间的关系问题，争论的焦点为“资本结构的变化是否影响公司的资本成本？”如果资本结构影响公司的资本 成本，则财务管理中的资本结构管理就具有十分重要的现实意义。 首先介绍MM理论之前的关于资本结构理论的定性分析 独立假说 独立假说的总结 假定 ko 保持不变. 随着低成本的债务资金的增加， ke也会增加. 只要 ki 保持不变, ke 随B/S呈线性增长. 因此, 不存在最佳资本结构. 依赖假说 它认为公司资本加权成本ko 和公司股票价格都受公司财务杠杆的影响，但不管公司债务规模适度还是过度，债务资本和股权资本成本都将保持不变。 折衷观点 最优资本结构 -- 使企业的资本成本最小并因而使企业价值最大的资本结构. 最优资本结构: 折衷观点 折衷观点总结 资本成本取决于企业资本结构. 开始时, 加权平均成本随财务杠杆达到增加而下降，这是由于ke 的增加并不能完全抵消使用更便宜的债务资金所带来的好处. 但过了一定点之后， ke的增加就完全抵消并超过了在资本结构中使用更便宜的债务资金的好处，从而ko开始上升，一旦ki 开始增加， ko就会进一步增加. 因此, 存在 一个最优资本结构 当 ko 最低时. 这也是企业的总价值最大的点 (折现率为 ko时). MM理论 Franco Modigliani （1918－2003）获得1985年诺贝尔经济学奖，他的主要贡献是：储蓄的生命周期模型以及MM ；Merton H. Miller‘s (1923-2000)获得1990年诺贝尔经济学奖，他的主要贡献是MM理论的完善。 Franco Modigliani and?Merton H. Miller(1958)提出资本结构无关论irrelevance?of?capital?structure或投资现金流理论。 该理论指出公司价值仅与公司的资产及其投资决策有关，取决于企业的基本获利能力（投资现金流）和风险：资本结构的调整不会改变企业的平均资本成本和企业价值。 MM理论假设 （1）公司的投资决策、股利决策等其它重要的财务决策假定不变，只考虑财务结构对公司股价和资本成本的影响 （2）公司无所得税 （3）公司的资本结构只有股票和债券组成 （4）投资者对公司未来经营净收入（EBIT)的预测相同 （5）证券市场是有效的：A.无交易费用和法律限制B.信息是充分公开的C.信用风险相同的公司和个人可以在市场上以同样的利率借到资金 总价值原则: Modigliani and Miller 这一结论虽然简洁、深刻，在逻辑上也得到充分肯定，但在实践中受到了挑战。 套利 和公司总价值 套利-- 找到两件实质上相同的资产，购买较便宜的而出售较贵的. 套利 Example 套利 Example: 公司 NL 税前收益 = E = O - I = $10,000 - $0 = $10,000 权益市场价 = E